Dluhopisové trhy jsou v poslední době tématem číslo jedna. Silné výprodeje překvapily nejednoho investora, přičemž v souvislosti s nimi se začíná čím dál tím více spekulovat o blížícím se navýšení amerických úrokových sazeb. Všeobecně se očekává, že toto opatření bude mít negativní vliv na dluhový trh. Faktem ale je, že dluhopisové fondy mají vlastní způsob vypořádání se s určitými problémy, se kterými se ale svým klientům rozhodně nesvěřují.
Příkladem může být například kdysi největší dluhopisový fond Total Return Fund spadající pod společnost Pimco. V souvislosti s odchodem jeho původního manažera Billa Grosse se čekalo, že fond bude muset prodat značnou část tehdejší expozice, aby tak uspokojil klienty, kteří začali hromadně stahovat své finance. Nestalo se.
Dle informací agentury Bloomberg se výprodej nekonal z jednoho prostého důvodu, a to protože Total Return Fund prodal část držených aktiv jinému fondu spadajícímu taktéž pod společnosti Pimco. Konkrétně se mělo jednat o aktiva o hodnotě zhruba 18 miliard dolarů za období od listopadu minulého roku až do letošního března.
Tento fakt je tak zářný příkladem toho, jak se dluhopisové fondy dokážou relativně snadno poprat s hrozícím výprodejem. Celá událost ve výsledku odkrývá možné praktiky, o kterých ani samotný klient fondu nemusí vůbec vědět.
Křížový prodej povolen
Je jasné, že situace, kdy jeden fond prodá aktiva tomu druhému, nadzdvihává nejedno obočí. Na druhou stranu, tzv. křížový prodej, neboli cross-selling, těmto subjektům může opravdu snadno dopomoci k získání potřebné hotovosti a taktéž ke snížení transakčních nákladů, což zahrnuje například vysoké přirážky, které si dealeři běžně účtují. Stejně tak to daná aktiva udrží v rukou jedné společnosti.
Faktem ale je, že cross-selling je také intenzivně sledován regulátory, a to především z důvodu možného konfliktu zájmů. Například, jakmile americká Komise pro cenné papíry narazí na transakci, jež není výhodná pro obě strany, „musí zabránit tomu, aby jeden fond přesouval nechtěná aktiva na jiný, nebo ho neprodal za přemrštěnou cenu, aby tak navýšil své vlastní výnosy.“ Co to ale doopravdy znamená? Vše spočívá ve stanovení ceny, která se v rámci cross-sellingu může výrazně lišit od té tržní, což regulátoři neradi vidí. V tuto chvíli se ale už dostáváme k metodě ocenění bondů, jež se nazývá „matrix pricing“.
Metoda ocenění třetí stranou neboli „matrix pricing“
Není přesně jasné, které dluhopisy byly v rámci Pimco křížově prodány. Dle Bloombergu mohlo jít například o proti-inflační americké státní dluhopisy, které jsou relativně likvidní. Ale co když tomu taky nebylo? Regulátoři dovolují křížový prodej především tehdy, pokud probíhá na základě tržních cen. Někdy je však problém stanovit cenu určitého bondu, především pak v době, kdy si tento instrument prochází výraznějším výprodejem, kdy se cena rychle mění, nebo je jednoduše velice málo likvidní. V tu dobu přichází na řadu tzv. „matrix pricing“.
„Matrix pricing“ je v podstatě metoda, kdy je dluhopis oceněn třetí stranou. Sama cena je určena na základě několika proměnných, mezi které patří algoritmy a vzorce, jež jsou založeny na určitých předpokladech fungování trhů. Z těchto matematických základů jsou pak odvozeny ceny, kterými by za daných podmínek měly být dluhopisy zhruba oceněny. Předpoklady však mohou být snadno deformovány, a to obzvláště pod vahou náhlých a výrazných cenových výkyvů. Stejně tak ale mechanismus funguje i obráceně. Může dojít například k situaci, kdy oceňující společnost náhle změní základní parametry modelu, což samo o sobě může vyvolat prodejní paniku.
Dluhopisová platba „v naturáliích“
Další věcí, kterou by investoři měli vzít v potaz je schopnost fondů vykoupit dluhopis „v naturáliích“ (payment-in-kind). V podstatě se jedná o situaci, kdy se fondy rozhodnou využít svého práva vyplatit úroky ne v hotovosti, ale v naprosto nové emisi dluhových instrumentů.
Na toto téma v souvislosti se společností Pimco se vyjádřil Michael Lipper, analytik podílového fondu a prezident společnosti Lipper Advisory Services. „Fakt, že investoři mohou získat úrokovou platbu v dluhopisech namísto v hotovosti je možný a každý by o něm měl vědět. Avšak vzhledem k velikosti společnosti Pimco je pravděpodobnost tohoto kroku asi jednu ku sto padesáti,“ přepisuje jeho slova server The Crux. Tím pádem mohou být investoři relativně v klidu. Především pak ti, kteří dávají přednost hotovosti před dalšími cennými papíry už jen proto, že se bojí výrazných cenových výkyvů, které jsou očekávány, jakmile Federální rezervní systém učiní první krok ke zvýšení svých sazeb.
