V dopise podílníkům fondu VAULT OPF za 4Q2020 jsme se věnovali popisu společnosti Alphabet. Investiční teze do této společnosti se částečně opírá o koncepty opcionality a S-křivek. Oba tyto koncepty bývají investory často z krátkodobého hlediska přeceňovány, ale z dlouhodobého podceňovány. Pojďme se na ně podívat v detailu.
S-křivky
Google se v roce 2015 reorganizoval na Alphabet, aby světu ukázal, že vše se netočí jen kolem jeho vyhledávače, ale jako firma poskytuje celou „abecedu“ služeb a produktů. Významný počet těchto produktů je ve fázi raného vývoje („Other Bets“). Vývoj produktu s sebou přináší především náklady a některé z nich dost podstatné. Například Waymo, startup na samořiditelnou technologii vozidel, za svou více než desetiletou historii spolykal již několik miliard dolarů, zatímco tržby jsou téměř nulové (levá část v grafu níže zvaná Infancy – dětství). Významnější tržby začne Waymo generovat až v okamžiku, kdy bude produkt, tzn. samořiditelná technologie, plně funkční. V tomto okamžiku se zrealizuje pověstný exponenciální růst tržeb (rapidně rostoucí část v grafu níže zvaná Expansion) až do okamžiku, kdy se trh nasytí (Maturity – dospělost). Graf tzv. logistické funkce připomíná písmeno ve tvaru S, proto se jí říká S-křivka.
Pro samotný Alphabet je důležité, aby z mohutného cashflow, které mu generují příjmy z reklamy, investoval do většího počtu podobných startupů. Reklamní část Alphabetu už není tou nejrychleji rostoucí částí, například cloudové služby rostou za poslední tři roky tempem 40 až 50 % ročně. Zpomalující motor je zkrátka potřeba nahradit něčím jiným. Proč je dobré mít takových nezávislých nápadů více? Snad ve všech myslitelných odvětvích je velmi silná konkurence. Velké firmy na burze soupeří nejen mezi sebou, ale je tu i spousta projektů financovaných venture capital a private equity firmami. Každý by chtěl přijít první s technologií samořiditelných aut nebo s komerční verzí kvantového počítače. Dobře financovaných startupů v každém odvětví jsou desítky, někdy i stovky. Velmi často v těchto odvětvích platí, že první hráč získá dominantní tržní postavení. Vedení Googlu si vzhledem k vlastním zkušenostem tento fakt velmi dobře uvědomuje.
Dalším důvodem, proč Alphabet potřebuje více nezávislých projektů a klidně i ve stejném odvětví, je riziko, že daný projekt se ubírá slepou uličkou. Například technologie, kterou vyvíjí Waymo, je postavená na kombinaci několika senzorů (radar, lidar a kamery), které by měly zabezpečit úplnou autonomii řízení. Může se však ukázat, že k úspěchu je potřeba jiná kombinace nebo jiná technologie, anebo že řešení, které Waymo vyvine, bude oproti konkurenci zbytečně drahé. Nástrah, kterým Waymo a obecně nové produkty a technologie čelí, je obrovské množství, a proto je třeba uvažovat statisticky. Pro úspěch je potřeba jak kvantita, tak kvalita.
Alphabet by měl mít dostatečný počet nadějných projektů a zároveň by měl vytvořit atraktivní pracovní prostředí, aby přilákal ty největší talenty a kapacity z oboru. Díky tomu může v budoucnu vytvořit další ziskové divize, jejichž S-křivka bude buď dlouhá (méně strmá růstová fáze, ale s dlouhou dobou před dosažením fáze Maturity) nebo strmá (rychlá expanze ale zároveň i rychlé nasycení trhu).
Dlouhé S-křivky jsou z pohledu investora mnohem lepší. Zaprvé zajistí dlouhodobý stabilní růst a zadruhé bývají velmi podceňované. Investoři totiž mají tendenci významně zkracovat rostoucí fázi S-křivky a často předvídají rychlé nasycení trhu. Strmé křivky bývají naopak často přeceňované. Očekává se mnohem strmější růst, než ke kterému ve výsledku dojde nebo dojde k rychlému nasycení poptávky (třeba proto, že nový produkt brzy představí mnoho dalších firem nebo se ukáže, že cílový trh je mnohem menší, než se čekalo).
Ideálním případem je pak společnost, která dokáže vytvářet sérii produktů, kde se jednotlivé S-křivky vzájemně skládají a společnost tak vykazuje dlouhodobý růst tržeb, který je zároveň diverzifikovaný (viz obrázek níže). Alphabet považujeme za lídra hned v několika oblastech (kromě zmiňovaného Waymo je to např. Deepmind – výzkum umělé inteligence nebo vývoj kvantového počítače, který aktuálně nese jméno Sycamore) a věříme, že bude schopný v budoucnu proměnit některé ze svých startupů v další motory růstu.
Byznysové opce
Určení hodnoty firmy můžeme rozdělit na dvě části. První část, ocenění současného podnikání, můžeme ohodnotit například určením současné hodnoty budoucích peněžních toků (DCF metoda) nebo jednodušeji třeba násobkem zisku před zdaněním, který nám pro růstový profil a rizikovost společnosti přijde adekvátní (metoda násobků). Druhou část hodnoty pak tvoří byznysové opce – projekty v rané fázi vývoje. Protože není jasné, zda a jakou hodnotu bude v budoucnu projekt generovat, jeho hodnota se určuje nesnadno. Je to opce, za kterou jsme zaplatili (a dále platíme) a která nám zatím vytvořila pouze ztrátu. Zda se v budoucnu uplatní, nevíme.
Je dobré rozlišit mezi běžnými opcemi, které mají méně rizikový charakter (například běžné kapitálové výdaje na expanzi nebo nová variace produktu) a opcemi rizikovějšího charakteru, kde se společnost pouští do úplně nového odvětví nebo se výsledek očekává až po několika letech (zmiňované Waymo u Alphabetu, nákup Instagramu Facebookem, mezinárodní expanze Starbucks, vývoj cloudového řešení Amazonu).
Méně rizikové byznysové opce mají zpravidla menší potenciální výnos, tedy menší páku. Rizikovější opce naopak zpravidla nabízí vyšší potenciální výnos. Vzhledem k tomu, že se jedná o kapitálovou alokaci, je především na vedení společnosti, jaký mix opcí namíchají. Myslíme si, že pouze velmi kvalitní a inovativní management je schopen dlouhodobě správně volit mezi byznysovými opcemi. Velká část firem rizikovější opce nemá a v některých případech to ani nedává smysl (například lokální hráči s dominantním postavením na trhu a velkou konkurenční výhodou).
Když už takovou opci společnost má, její správné ocenění a vyjádření pravděpodobnosti úspěchu je prakticky nemožné. Názory na valuaci byznysových opcí se velmi liší a pak mohou vzniknout významné rozdíly v odhadech hodnoty i tak velkých firem jako je Microsoft, Apple, Amazon nebo Alphabet (které mají více opcí). Například aktuální hodnota Waymo se může pohybovat v rozmezí od -5 miliard až po +100 miliard USD, v závislosti na tom, zda vezmeme vynaložené náklady, které nepovedou k budoucím tržbám a ziskům, nebo odvážnou predikci exponenciálního růstu tržeb. Proto se analytici často pečlivě zaměřují pouze na ocenění hlavní části businessu, na který je dostatek dat, a zbývající části vytváří prostor pro velký rozptyl hodnoty, jak směrem dolů, tak nahoru. A tento rozptyl může vytvářet zajímavé příležitosti pro investory. Velmi častou predikcí je lineární protahování současného trendu. Pokud si investor není jistý, lineární extrapolace současného trendu je snadno ospravedlnitelná. Navíc může investor přidat k základnímu scénáři další scénáře – například optimistický nebo pesimistický. Všechny scénáře však mění pouze sklon lineární křivky a neberou v potaz možný nelineární vývoj, natož S-křivku (viz graf níže), a může tak docházet k podstatnému podhodnocení budoucího růstového potenciálu.
Na všechny Other Bets u Alphabetu se můžeme podívat jako na portfolio výše zmíněných nejistých opcí. Z podstaty věci většina těchto opcí skončí neúspěchem a firma na nich pouze spálí kapitál. Ztráty zkreslují profitabilitu celku a díky tomu se společnost na první pohled jeví významně dražší. Cílem je z tohoto portfolia občas vygenerovat vítěze, jehož S-křivka bude natolik dlouhá či strmá a jenž mnohonásobně zaplatí ztráty, které vytvoří ostatní opce. Kvalitní zaměstnanci z neživotaschopných projektů navíc mohou najít úspěšné uplatnění v jiných projektech společnosti. Klíčové je udržet talent a kvalitní prostředí a znásobit tak šanci na úspěch.
Pro nás jako investory je výhodné, pokud trh přiřazuje těmto opcím nízkou hodnotu. Díky tomu, je v podstatě nejhorší možný scénář již promítnut do současné ceny akcie společnosti a pokud se náhodou nějaká opce zrealizuje v mnohem větší míře, než trh očekával, představuje to pro nás podstatný benefit. Čím více takových opcí dostaneme, tím je větší šance na proměnu alespoň jedné z nich v materiální byznys, který celou firmu posune dál. Často se také stává, že pokud nějaký projekt začne vykazovat známky životaschopnosti a začne generovat tržby (nemusí být nutně ziskový od počátku), tak ho trh dokáže velmi rychle a štědře promítnout do valuace společnosti.1
Úzké predikce
Investice do společností s širokou paletou opcí snižuje či přímo eliminuje potřebu pouštět se při analýzách do velmi úzkého spektra předpovědí. Vezměme třeba v úvahu lokálního výrobce polystyrenu. Vzhledem k tomu, že se jedná o zavedené odvětví a polystyren není možné levně přepravovat na dlouhé vzdálenosti, byznysové opce nebudou představovat významnou část hodnoty společnosti. Predikce dalšího úspěchu společnosti se bude zhruba redukovat na odhad vývoje ceny polystyrenu, udržení vztahu se zákazníky a kontroly nákladů. Největší váhu bude mít pravděpodobně vývoj ceny polystyrenu. Pokud chce investor do výrobce investovat, investiční teze by se tak zjednodušeně redukovala na předvídání jediné významné proměnné. Pokud se v této jediné predikci splete, výrobce může mít problémy a návratnost investice bude nízká. Investování do společností, kde vše záleží jen na několika málo proměnných, jejichž přesnější odhad do budoucna je prakticky nemožný, je dobré provádět jen v případech, že tržní cena je dostatečně nízko a reflektuje zmíněná rizika. Obecně to jsou třeba komoditní společnosti, společnosti s jediným produktem nebo sektory, kde ziskovost určuje míra inflace nebo výše úrokových sazeb.
Zajímavější jsou investice, kde spektrum možných scénářů a proměnných je velmi široké a zdraví společnosti není zásadně závislé na jednom těžko odhadnutelném parametru. Pokud je tržní cena diverzifikované společnosti příznivá, může z ní být skvělá dlouhodobá investice. Investice do společností, kde se nemusíme pouštět do precizních odhadů, má ještě jeden skrytý benefit. Je známo, že lidé nejsou moc dobří v predikcích, zejména těch, které se týkají budoucnosti.2 Proto je užitečné a dlouhodobě finančně výhodné přiznat si tento lidský nedostatek a místo vysokého počtu úzkých předpovědí částečně spoléhat na pravděpodobnost a statistiku skrze diverzifikované sázky.
Upozornil bych ještě na jeden typ společností, které se skládají pouze z jedné nebo několika málo opcí a nemají zatím žádný kotevní byznys generující hotovost. Takové společnosti jsou závislé na externím financování prozatím neziskových nápadů, a to může být jejich Achillovou patou. Skvělé podmínky pro financování, které vidíme například dnes, rozhodně nejsou standardem a společnosti nezřídka potřebují hotovost v nejnevhodnější okamžik. S velkou pravděpodobností to pak odnese běžný akcionář (buď dojde k ředění akcionářů za nevýhodnou cenu akcií nebo k načerpání nevýhodného dluhu). Před koncem milénia bývalo zvykem, že takové společnosti byly doménou venture capital fondů a na burzu se dostávaly až v ziskové fázi nebo alespoň ve fázi, kdy už alespoň generovaly tržby. Dnes má šanci se dostat na burzu ifirma, která má pouze koncept produktu.3 Značná část firem z této množiny navíc čelí i výše popsanému riziku strmé, ale krátké S-křivky.
Čím dlouhodoběji investor uvažuje, tím vhodnější je pro něj analyzovat a investovat do společností s širokým spektrem možných scénářů vývoje nebo alespoň do firem s robustním a diverzifikovaným byznys modelem. Ačkoliv občas neodoláme investicím krátkodobějšího charakteru do společností, které nespadají do těchto množin, naším cílem je dlouhodobě zvyšovat podíl opcionality v portfoliu. Hledání těchto společností je během na dlouhou trať, zejména proto, že většina z nich bývá velmi vysoce naceněna.
1: Například nacenění hodnoty cloudových služeb u společností Microsoft nebo Amazon v letech 2012 – 2018, kdy započala masivní výstavba datacenter nebo nacenění zcela nového využití grafických karet Nvidia v letech 2016 – 2018.
2: Autor tohoto moudra je nejistý, v různých formulacích ho užívali fyzik Niels Bohr, filozof Yogi Berra nebo filmový producent Samuel Goldwyn.
3: Velká poptávka je nyní v oblasti vývoje vozidel s alternativním zdrojem energie. Například společnost Nikola, která netvoří žádné tržby, má zatím pouze koncepty vozidel, které by chtěla v budoucnu uvést na trh.
Text je součástí Dopisu podílníkům fondu VAULT OPF společnosti Art of Finance.
Disclaimer: Tento článek má pouze informativní charakter a neslouží jako investiční doporučení dle zákona č. 256/2004 Sb. o podnikání na kapitálovém trhu. Při zpracování tohoto článku autor vycházel z veřejně dostupných zdrojů. Za případné chyby v textu nebo v datech nenesou společnosti Roklen Holding a.s. ani Roklen360 a.s. zodpovědnost.
