Dolar mírně sílí proti euru i v dolarovém indexu. Eurodolar se i po včerejším posunu obchoduje na úrovni 1,1800 EURUSD. Komentář viceguvernéra ČNB Nidetzkého o relativně rychlém zvyšování sazeb pomohl ke zpevnění koruny pod 25,70 za euro.

Zdeněk Tůma: Intervence a ztráta České národní banky

Jak může vypadat vývoj hospodaření České národní banky v horizontu několika příštích let? V exkluzivním textu to pro server Roklen24 naznačuje bývalý guvernér ČNB Zdeněk Tůma. 

O ztrátách centrálních bank jsme psali již koncem roku 2015 v textu „Ztráty (a zisky) centrálních bank, kde jsme vysvětlovali příčiny volatility v hospodářském výsledku.

Ukázali jsme na příkladu České národní banky, že významné výkyvy jsou dány zejména pohyby devizového kurzu, a to zejména u těch centrálních bank, které mají vysoký podíl aktiv v podobě devizových rezerv. S blížícím se koncem kurzového závazku ČNB je dané téma opět velmi aktuální. Řada komentářů poukazuje na riziko vysokých ztrát naší centrální banky. Na pohyb kurzu a jeho důsledky pro hospodářský výsledek centrální banky se ale nelze dívat izolovaně, musíme vzít v potaz i ostatní položky v bilanci centrální banky.

Začneme tím, že se podíváme na současnou bilanci ČNB. Budeme přitom hodně zaokrouhlovat a zjednodušovat, nicméně obrázek to bude vcelku věrný (uvedená čísla jsou v CZK a mld.):

U aktiv je zjednodušení nepatrné, protože devizové rezervy na straně aktiv opravdu dominují. U pasív bychom mohli namísto „rezervy komerčních bank“ říci přesněji „úročená pasíva“, ale i v návaznosti na naše předchozí texty se držme výrazu uvedeného v tabulce.

Podíváme-li se nejprve na devizové rezervy, stojí jistě za pozornost, že od našeho posledního článku na dané téma koncem roku 2015 se zdvojnásobily a přesáhly hranici 100 mld. eur (ponecháváme stranou jejich měnové složení, protože ČNB investuje devizové rezervy i v dalších měnách, včetně amerického a kanadského dolaru, britské libry a dalších měn). A přesně tam směřují obavy z vyššího kurzového rizika bilance centrální banky: jestliže koncem roku 2015 by posílení koruny z 27 na 26 CZK/EUR vedlo ke ztrátě 50 mld. korun, dnes by to byl dvojnásobek. Devizové rezervy by po přepočtení do korun klesly z 3000 mld. přibližně na 2900 mld. A pokud by koruna dále posilovala, ztráty by se prohlubovaly.

Je to opravdu tak? Ano, při posílení vůči euru o jednu korunu (pracujeme zde s očekáváním trhu, že posílení koruny by mohlo proběhnout v tomto rozsahu, nejde o naší vlastní prognózu) by ČNB vykázala kurzovou ztrátu přes 100 mld. Podívejme se nyní ale na ostatní aspekty v bilanci centrální banky, které mají vliv na její hospodaření. V prvé řadě devizové rezervy neleží ladem, ale jsou investovány – sice konzervativně, přesto však s určitým výnosem. Výnos z devizových rezerv se dlouhodobě pohybuje nad dvěma procenty. V prostředí nízkých úrokových sazeb ve světě se pohybuje v posledních 2-3 letech pod dvěma procenty, takže uvažujme pro rok 2017 výnos raději jen 1,5%. I to nám dává výnos téměř 45 mld. korun, které můžeme odečíst od kurzové ztráty.

Nyní se ale musíme podívat i na stranu pasív. Zde si připomeňme jeden z klíčových aspektů: centrální banka neplatí z oběživa žádný úrok. Aktiva (devizové rezervy) tedy nesou úrok jako celek, u pasív platí centrální banka úrok jen u rezerv komerčních bank, u oběživa nikoli. Tento rozdíl v úročení aktiv a pasív je pro hospodaření centrálních bank klíčový, v odborné literatuře se v této souvislosti setkáme s výrazem „ražebné“.

Další podstatný moment je, že ČNB je v případě úrokových sazeb u rezerv prakticky na nule (tzv. repo sazba, která je již delší dobu 0,05%), takže uvažujeme-li konkrétně možnou situaci koncem roku 2017, tak můžeme pro náš ilustrativní příklad očekávat nulové úrokové náklady pro centrální banku.

Můžeme si tedy shrnout možný vývoj v roce 2017: kurzová ztráta kolem 100 mld., výnos z devizových rezerv 45 mld., celková ztráta by tedy mohla být kolem 55 mld. To by ještě nebylo žádné drama, srovnatelně velké ztráty měla ČNB i v minulosti, kumulované ztráty dosáhly dokonce úrovně kolem 200 mld. korun. Podstatné tedy je, jak se situace může vyvíjet v budoucnu – bude se ztráta prohlubovat, nebo naopak dojde k jejímu umazávání?

Nyní již víme, že faktorů, které určují hospodářský výsledek koruny, je více a zdaleka nejde jen o změnu devizového kurzu. Necháme-li stranou vlastní náklady na chod ČNB, které ve výši zhruba 2 mld. korun představují v naší úvaze „drobné“, musíme uvažovat o vývoji těchto veličin:

– výše devizových rezerv
– výnos z devizových rezerv
– poměr úročených a neúročených pasív
– úroková sazba, kterou platí centrální banka komerčním bankám za rezervy
– a pochopitelně již zmíněná změna devizového kurzu

 

Jak tedy může vypadat vývoj hospodaření naší centrální banky v horizontu několika příštích let? Předpokládejme, že ČNB po opuštění kurzového závazku již nebude intervenovat, takže devizové rezervy se vlivem intervencí nebudou zvyšovat. Zvyšují se ale automaticky o výnosy z devizových rezerv. Toto je jeden z problémů, protože výnosy – jak jsme si výše ukázali – nejsou vůbec zanedbatelné a kurzové riziko bilance se tak dále bude zvyšovat. Před finanční krizí tomu ČNB čelila politikou průběžného prodeje výnosů z devizových rezerv – jestliže je tedy odhadovaný výnos 45 mld. ročně, ČNB za daný rok prodá svá aktiva ve stejném rozsahu a celkový výše devizových rezerv se tak nemění. Bude-li ale obdobným způsobem ČNB postupovat v budoucích letech, je zatím nejasné, v daném okamžiku má Bankovní rada jiné priority a teprve uvidíme, jak se k problému vzlínajících devizových rezerv postaví.

Výnos z devizových rezerv se dlouhodobě pohybuje nad dvěma procenty a lze předpokládat, že se tam opět postupně vrátí. Zvyšování úrokových sazeb americkým Fedem je první známkou návratu k normálu.

Složitější otázka je úroková sazba z rezerv komerčních bank a změna devizového kurzu, přičemž vývoj obou těchto veličin je v delším období propojený. Klíčovým faktorem u obou je totiž budoucí konvergence české ekonomiky k vyspělejším zemím. V minulé dekádě kurz hodně posiloval právě pod tlakem reálné konvergence; ta se mohla projevit buď posilováním nominálního kurzu, což byl náš případ, nebo by při daném devizovém kurzu mohlo jít o vyšší domácí inflaci ve srovnání se zahraničím (částečně jsme mohli vidět třeba v Polsku nebo Maďarsku).

Musíme tedy uvažovat dva základní scénáře:

  1. Dosáhli jsme již slušné ekonomické úrovně a náš ekonomický růst bude srovnatelný s vyspělejšími zeměmi. V takovém případě by nebyl důvod k dalšímu posilování koruny a také by nedocházelo k dalším kurzovým ztrátám a ČNB by měla kladný hospodářský výsledek. Kurz by zůstával stabilní a měnověpolitická sazba (resp. sazba z rezerv komerční bank) by se v delším období pohybovala mezi 1 a 1,5 %.
  2. Všichni bychom si ale asi přáli, abychom vyspělé země i nadále doháněli. To pak může znamenat buď posilování nominální kurzu, jak to známe z předchozí dekády, nebo mírně vyšší inflaci a následně také vyšší měnověpolitické sazby ve srovnání s vyspělými zeměmi. Zda by ČNB byla ve ztrátě či v zisku nelze jednoznačně říci, záleželo by na vývoji všech výše uvedených faktorů. Zcela jednoduše řečeno by záviselo především na rychlosti konvergence – pokud bychom rostli výrazně rychleji než ostatní, negativní dopady na hospodaření ČNB by byly výraznější.

Spory lze také vést o poměr úročených a neúročených pasív: pokud oběživo roste rychleji než rezervy komerčních bank, roste podíl neúročených pasív, a to samozřejmě hraje do karet centrální bance a nahrává lepšímu hospodářskému výsledku. V posledních pěti letech rostlo oběživo v průměru o 6-7 procent ročně, nicméně mnozí spekulují o tom, že s nástupem nových forem bezhotovostního styku, např. bezkontaktních platebních karet, se bude oběživo používat méně.

Jak vidíme, faktorů ovlivňujících hospodaření centrální banky je více a těžko můžeme vyslovit jednoznačný soud o ztrátách/ziscích ČNB v nejbližších letech. Zdá se ale, že při nejpravděpodobnějším scénáři – mírná konvergence české ekonomiky k vyspělejším zemím – nás bude trápit spíše nedostatečná produktivita/výkonnost našeho hospodářství než ztráty ČNB.

Newsletter