Zdeněk Tůma: Intervence a ztráta České národní banky

, ,
09:10 • 3. dubna 2017

Tagy: ČNB, intervence, koruna

Jak může vypadat vývoj hospodaření České národní banky v horizontu několika příštích let? V exkluzivním textu to pro server Roklen24 naznačuje bývalý guvernér ČNB Zdeněk Tůma. 

O ztrátách centrálních bank jsme psali již koncem roku 2015 v textu „Ztráty (a zisky) centrálních bank, kde jsme vysvětlovali příčiny volatility v hospodářském výsledku.

Ukázali jsme na příkladu České národní banky, že významné výkyvy jsou dány zejména pohyby devizového kurzu, a to zejména u těch centrálních bank, které mají vysoký podíl aktiv v podobě devizových rezerv. S blížícím se koncem kurzového závazku ČNB je dané téma opět velmi aktuální. Řada komentářů poukazuje na riziko vysokých ztrát naší centrální banky. Na pohyb kurzu a jeho důsledky pro hospodářský výsledek centrální banky se ale nelze dívat izolovaně, musíme vzít v potaz i ostatní položky v bilanci centrální banky.

Začneme tím, že se podíváme na současnou bilanci ČNB. Budeme přitom hodně zaokrouhlovat a zjednodušovat, nicméně obrázek to bude vcelku věrný (uvedená čísla jsou v CZK a mld.):

U aktiv je zjednodušení nepatrné, protože devizové rezervy na straně aktiv opravdu dominují. U pasív bychom mohli namísto „rezervy komerčních bank“ říci přesněji „úročená pasíva“, ale i v návaznosti na naše předchozí texty se držme výrazu uvedeného v tabulce.

Podíváme-li se nejprve na devizové rezervy, stojí jistě za pozornost, že od našeho posledního článku na dané téma koncem roku 2015 se zdvojnásobily a přesáhly hranici 100 mld. eur (ponecháváme stranou jejich měnové složení, protože ČNB investuje devizové rezervy i v dalších měnách, včetně amerického a kanadského dolaru, britské libry a dalších měn). A přesně tam směřují obavy z vyššího kurzového rizika bilance centrální banky: jestliže koncem roku 2015 by posílení koruny z 27 na 26 CZK/EUR vedlo ke ztrátě 50 mld. korun, dnes by to byl dvojnásobek. Devizové rezervy by po přepočtení do korun klesly z 3000 mld. přibližně na 2900 mld. A pokud by koruna dále posilovala, ztráty by se prohlubovaly.

Je to opravdu tak? Ano, při posílení vůči euru o jednu korunu (pracujeme zde s očekáváním trhu, že posílení koruny by mohlo proběhnout v tomto rozsahu, nejde o naší vlastní prognózu) by ČNB vykázala kurzovou ztrátu přes 100 mld. Podívejme se nyní ale na ostatní aspekty v bilanci centrální banky, které mají vliv na její hospodaření. V prvé řadě devizové rezervy neleží ladem, ale jsou investovány – sice konzervativně, přesto však s určitým výnosem. Výnos z devizových rezerv se dlouhodobě pohybuje nad dvěma procenty. V prostředí nízkých úrokových sazeb ve světě se pohybuje v posledních 2-3 letech pod dvěma procenty, takže uvažujme pro rok 2017 výnos raději jen 1,5%. I to nám dává výnos téměř 45 mld. korun, které můžeme odečíst od kurzové ztráty.

Nyní se ale musíme podívat i na stranu pasív. Zde si připomeňme jeden z klíčových aspektů: centrální banka neplatí z oběživa žádný úrok. Aktiva (devizové rezervy) tedy nesou úrok jako celek, u pasív platí centrální banka úrok jen u rezerv komerčních bank, u oběživa nikoli. Tento rozdíl v úročení aktiv a pasív je pro hospodaření centrálních bank klíčový, v odborné literatuře se v této souvislosti setkáme s výrazem „ražebné“.

Další podstatný moment je, že ČNB je v případě úrokových sazeb u rezerv prakticky na nule (tzv. repo sazba, která je již delší dobu 0,05%), takže uvažujeme-li konkrétně možnou situaci koncem roku 2017, tak můžeme pro náš ilustrativní příklad očekávat nulové úrokové náklady pro centrální banku.

Můžeme si tedy shrnout možný vývoj v roce 2017: kurzová ztráta kolem 100 mld., výnos z devizových rezerv 45 mld., celková ztráta by tedy mohla být kolem 55 mld. To by ještě nebylo žádné drama, srovnatelně velké ztráty měla ČNB i v minulosti, kumulované ztráty dosáhly dokonce úrovně kolem 200 mld. korun. Podstatné tedy je, jak se situace může vyvíjet v budoucnu – bude se ztráta prohlubovat, nebo naopak dojde k jejímu umazávání?

Nyní již víme, že faktorů, které určují hospodářský výsledek koruny, je více a zdaleka nejde jen o změnu devizového kurzu. Necháme-li stranou vlastní náklady na chod ČNB, které ve výši zhruba 2 mld. korun představují v naší úvaze „drobné“, musíme uvažovat o vývoji těchto veličin:

- výše devizových rezerv
- výnos z devizových rezerv
- poměr úročených a neúročených pasív
- úroková sazba, kterou platí centrální banka komerčním bankám za rezervy
- a pochopitelně již zmíněná změna devizového kurzu

 

Jak tedy může vypadat vývoj hospodaření naší centrální banky v horizontu několika příštích let? Předpokládejme, že ČNB po opuštění kurzového závazku již nebude intervenovat, takže devizové rezervy se vlivem intervencí nebudou zvyšovat. Zvyšují se ale automaticky o výnosy z devizových rezerv. Toto je jeden z problémů, protože výnosy – jak jsme si výše ukázali – nejsou vůbec zanedbatelné a kurzové riziko bilance se tak dále bude zvyšovat. Před finanční krizí tomu ČNB čelila politikou průběžného prodeje výnosů z devizových rezerv – jestliže je tedy odhadovaný výnos 45 mld. ročně, ČNB za daný rok prodá svá aktiva ve stejném rozsahu a celkový výše devizových rezerv se tak nemění. Bude-li ale obdobným způsobem ČNB postupovat v budoucích letech, je zatím nejasné, v daném okamžiku má Bankovní rada jiné priority a teprve uvidíme, jak se k problému vzlínajících devizových rezerv postaví.

Výnos z devizových rezerv se dlouhodobě pohybuje nad dvěma procenty a lze předpokládat, že se tam opět postupně vrátí. Zvyšování úrokových sazeb americkým Fedem je první známkou návratu k normálu.

Složitější otázka je úroková sazba z rezerv komerčních bank a změna devizového kurzu, přičemž vývoj obou těchto veličin je v delším období propojený. Klíčovým faktorem u obou je totiž budoucí konvergence české ekonomiky k vyspělejším zemím. V minulé dekádě kurz hodně posiloval právě pod tlakem reálné konvergence; ta se mohla projevit buď posilováním nominálního kurzu, což byl náš případ, nebo by při daném devizovém kurzu mohlo jít o vyšší domácí inflaci ve srovnání se zahraničím (částečně jsme mohli vidět třeba v Polsku nebo Maďarsku).

Musíme tedy uvažovat dva základní scénáře:

  1. Dosáhli jsme již slušné ekonomické úrovně a náš ekonomický růst bude srovnatelný s vyspělejšími zeměmi. V takovém případě by nebyl důvod k dalšímu posilování koruny a také by nedocházelo k dalším kurzovým ztrátám a ČNB by měla kladný hospodářský výsledek. Kurz by zůstával stabilní a měnověpolitická sazba (resp. sazba z rezerv komerční bank) by se v delším období pohybovala mezi 1 a 1,5 %.
  2. Všichni bychom si ale asi přáli, abychom vyspělé země i nadále doháněli. To pak může znamenat buď posilování nominální kurzu, jak to známe z předchozí dekády, nebo mírně vyšší inflaci a následně také vyšší měnověpolitické sazby ve srovnání s vyspělými zeměmi. Zda by ČNB byla ve ztrátě či v zisku nelze jednoznačně říci, záleželo by na vývoji všech výše uvedených faktorů. Zcela jednoduše řečeno by záviselo především na rychlosti konvergence – pokud bychom rostli výrazně rychleji než ostatní, negativní dopady na hospodaření ČNB by byly výraznější.

Spory lze také vést o poměr úročených a neúročených pasív: pokud oběživo roste rychleji než rezervy komerčních bank, roste podíl neúročených pasív, a to samozřejmě hraje do karet centrální bance a nahrává lepšímu hospodářskému výsledku. V posledních pěti letech rostlo oběživo v průměru o 6-7 procent ročně, nicméně mnozí spekulují o tom, že s nástupem nových forem bezhotovostního styku, např. bezkontaktních platebních karet, se bude oběživo používat méně.

Jak vidíme, faktorů ovlivňujících hospodaření centrální banky je více a těžko můžeme vyslovit jednoznačný soud o ztrátách/ziscích ČNB v nejbližších letech. Zdá se ale, že při nejpravděpodobnějším scénáři – mírná konvergence české ekonomiky k vyspělejším zemím – nás bude trápit spíše nedostatečná produktivita/výkonnost našeho hospodářství než ztráty ČNB.



Přejít na diskusi

Top zprávy




Diskuze k článku
comments powered by Disqus

Přihlašte se, nebo zaregistrujte


Přihlásit se


Zapomněli jste heslo?




Pokud nemáte ještě účet, můžete si ho vytvořit zdarma.

Přihlašte se, nebo zaregistrujte

Tato sekce je dostupná zdarma pouze přihlášeným uživatelům.



Přihlásit se

Zapomněli jste heslo?




Pokud nemáte ještě účet, můžete si ho vytvořit zdarma.