Chcete interiér na míru? Zkuste kanadský DIRTT


13:01 • 2. dubna 2016

Tagy: Seriál investičních nápadů

Na světě je zhruba 65 tisíc veřejně obchodovaných firem, ovšem pouze pár z nich je lídrem sektoru. Jak je poznat? O těch největších (Apple, Daimler, Exxon, atd.) píšou noviny každý druhý den. O těch menších píši já v Seriálu investičních nápadů. Nejen to, do jejich akcií vkládám své peníze s průměrným čistým zhodnocením 13,7% p.a. za posledních devět let. ​​​​​

Stavěli jste někdy dům či rekonstruovali byt? Já nedávno ano, a možná mi dáte za pravdu, že nejhorším zážitkem bývá handrkování se s architektem a stavaři. Architekt „to chce mít hezké“ a příliš nehledí na cenu, tedy alespoň ne ve směru, ve kterém by klient potřeboval. Stavaři „to chtějí mít co nejjednodušší“, a proto se často vzdalují návrhu i kvalitě. Ve finále je na zadavateli, aby hlídal neustálé pnutí mezi nadceněním a provedením. Firma, kterou dnes představím, se pokouší tenhle stavařský kolorit nabourat.

Popis podnikání a historie

DIRTT Environmental Solutions (DIRTT) je kanadský designér a výrobce prefabrikovaných interiérů. Používá vlastní software (ICE 3D Design), ve kterém si zákazník navolí podobu, kontroluje cenu, a DIRTT z prefabrikovaných součástí (zdi, podlahy, dveře, instalace) stavbu dokončí. Firma vznikla v roce 2006 v Calgary, a původní soukromí investoři byli pravděpodobně částečně zklamáni tempem růstu. Zřejmě i proto ji poslali na torontskou burzu poměrně brzy, koncem roku 2013. Účtuje v CAD, ačkoliv 80 procent jejího byznysu pochází z USA. Má tržní kapitalizaci 462 milionů CAD (díky čisté hotovosti, EV 374 mil. CAD), loni vygenerovala tržby 236 milionů CAD a zaměstnávala 590 lidí.

Analýza odvětví a konkurenční výhoda

Celkový trh nerezidenčních nemovitostí v USA byl vloni zhruba 620 miliard USD (stále o 15% nižší ve srovnání s předkrizovými roky 2007-08). Cílový trh je tedy obrovský, penetrace minimální, DIRTT navíc plánuje vstup do rezidenčního segmentu (dalších 300 miliard USD). Zákonitě se jedná o lokálně fragmentovaný byznys, kterému se obecně daří v závislosti na celkové prosperitě země. Pokračující urbanizace – stěhování do měst – nahrává potřebě efektivní a energeticky méně náročné výstavbě, to je trend, na kterém myšlenka DIRTT vznikla.

Software DIRTT umožňuje zákazníkovi navolit si projekt interiéru, v reálném čase kontrolovat náklady při změnách a odeslat objednávku přímo do výroby. Konstrukce tak bývá dokončena ve 2-3x nižším čase než obvykle při stejných nákladech. Překročení ceny je velmi nepravděpodobné kvůli prefabrikovanému řešení, navíc, je možné snadno vyměnit jednotlivé části při následné údržbě či změnám v dispozici. Největší zakázky (20-30 mil. CAD) přichází od progresivních technologických firem (např. Google, Netflix, Microsoft), ale DIRTT obsloužil již 180 z Fortune 500 společností. Průměrná hodnota kontraktu je 80 tisíc CAD a roste. Většina tržeb jde z dodávek samotných interiérů, DIRTT také pronajímá svůj software do oblastí, v nichž výrobně nesoupeří.

Pro DIRTT je důležitá síť distribučních partnerů (na konci roku 2015 jich bylo 183), s nimiž sdílí obvykle 20% tržeb. S novým řešením musela nejprve překonávat status quo, ovšem zpětná vazba od partnerů je veskrze pozitivní. Kontraktoři sice musí přistoupit na nižší tržby, ty ovšem kompenzuje rychlost provedení a vyšší marže. Distribučními partnery jsou často nábytkářské firmy, kterým řešení DIRTT umožňuje nabízet i své produkty, a navíc se podílet zčásti na interiérové výstavbě.

Konkurenti samozřejmě také mají prefabrikovaná a k přírodě šetrná řešení (Interface, Trex Company, Kingspan, Apogee, NCI Building Systems, aj.), ale podle mých informací nikdo z nich nespojil design, real-time pricing a výrobu jako DIRTT. Stavařům chybí IT kompetence (DIRTT investoval do softwaru více než 50 mil. CAD, a drží přes stovku patentů), softwarovým firmám zase znalost stavebních materiálů. Je možné, že se to v budoucnu změní, ale distribuční partneři budou méně ochotní učit se pracovat s dalším nástrojem, DIRTT tak drží důležitou výhodu prvního v poli.

Proč existuje příležitost

DIRTT má krátkou historii a časem neprověřený model podnikání (příležitost i riziko), pokrývá ho pouze několik malých kanadských bank, a navíc není burzovně listován v USA. Analytikům se navíc nelíbí volatilní povaha zakázek (projekty jsou nepravidelné a v různé výši), protože jim ztěžuje modelování tržeb i marží. Výrobní kapacity závodů DIRTT dosahují zhruba 350 mil. USD ročně, což je i cíl managementu pro příští dva roky, a výrazně nad analytickým odhadem. Vedle vstupu do rezidenčního segmentu, DIRTT pracuje na mezinárodní expanzi, má distribuční partnery na Středním východě a v Asii. Vrcholné vedení je osobně zainteresováno na úspěchu společnosti, jelikož většina jejich jmění je v akciích firmy.

Valuace a rizika

DIRTT se nyní prodává za EV/EBITDA 10,5x (2015), což vnímám jako odpovídající u firmy s unikátním produktem, která má potenciál pro růst tržeb 20 % CAGR pro následující tři roky. Aktuální průběžné P/E sice vypadá vysoké (25x), jde ale o příznak růstové fáze. S větší velikostí totiž klesají administrativní a prodejní náklady relativně k tržbám a rostou marže. EBITDA marže je nyní na úrovni 15%, podle mě je při lepším využití výrobních kapacit dobře dosažitelných 20%, a management cíluje 25% pro rok 2018. Při naznačeném růstu tržeb, marží, a stejných valuačních násobcích mám stanoven ziskový cíl 70-100% ke konci roku 2017.   

Ohledně rizik: ziskovost DIRTT závisí na obecné situaci ve stavebnictví, případná recese by jej samozřejmě zasáhla. Většina výstavby je financována dluhem – rychlý růst sazeb může mít negativní dopad. Nepravidelnost tržeb – velký projekt tvoří i 10 procent ročních výnosů. Kanadský domicil ale činnost především v USA zakládají měnové riziko. Vstup do rezidenčního segmentu a mezinárodní expanze se mohou ukázat jako přehnaně optimistické. Firma těží z dolní části komoditního cyklu (materiály a energie pro výrobu, ropa pro přepravu), obrat může tlačit na marže. Hrozba zastarávání nyní unikátní technologie.

Shrnutí

DIRTT Environmental Solutions je výrobce prefabrikovaných interiérů. Jeho řešení spojuje design, výrobu a montáž, a tím snižuje komplexitu projektu. Šetří se čas, a následně i náklady na opravy a úpravy. DIRTT je jediný, kdo nabízí takto propojené řešení, a zákonitě musí překonávat sklon odvětví k zachování statu quo. Kontraktoři a distribuční partneři ovšem začínají chápat, že nižší tržby (sdílejí je s DIRTT) jsou kompenzovány rychlejším časem dokončení a vyššími maržemi, což je vidět na dynamickém růstu byznysu. Při zachování stávajících valuací a tempa růstu mám stanoven ziskový cíl 70-100% ke konci roku 2017. Jelikož se v rozporu s popisem seriálu jedná o časem neprověřený model podnikání, doporučuji otevřít menší pozici oproti standardní položce vašeho portfolia.

Disclaimer: Tento článek má pouze informativní charakter a neslouží jako investiční doporučení dle zákona č. 256/2004 Sb. o podnikání na kapitálovém trhu. Při zpracování tohoto článku autor vycházel z veřejně dostupných zdrojů. Za případné chyby v textu nebo v datech nenesou společnosti Roklen Fin a.s. ani Roklen360 a.s. zodpovědnost.

RSS

Mikuláš Splítek pracuje v Erste Asset Management jako portfolio manažer fondu Stock Small Caps



Přejít na diskusi

Přihlašte se, nebo zaregistrujte


Přihlásit se


Zapomněli jste heslo?




Pokud nemáte ještě účet, můžete si ho vytvořit zdarma.

Přihlašte se, nebo zaregistrujte

Tato sekce je dostupná zdarma pouze přihlášeným uživatelům.



Přihlásit se

Zapomněli jste heslo?




Pokud nemáte ještě účet, můžete si ho vytvořit zdarma.