Seriál investičních nápadů: Church & Dwight

Na světě je zhruba 65 tisíc veřejně obchodovaných firem, ovšem pouze pár z nich je lídrem sektoru. Jak je poznat? O těch největších (Apple, Daimler, Exxon, atd.) píšou noviny každý druhý den. O těch menších píši já v Seriálu investičních nápadů. Nejen to, do jejich akcií vkládám své peníze s průměrným čistým zhodnocením 13,7% p.a. za posledních devět let. ​​​​​

„Nemá potenciál rychle zněkolikanásobit vaši investici, ale pokud hledáte stabilní, dobře řízený podnik s predikovatelnými peněžními toky, které jsou používány na dividendy nebo odkupy akcií, měla by vás zajímat,“ zakončil jsem dřívější článek o Sherwin-Williams. Podobnou firmu si představíme dnes. Dospělý trh bez překotných změn, produkty v nejvyšších patrech zákaznického podvědomí, a inteligentní management s averzí vůči riziku. Jen spíše než dividendy či odkupy akcií management preferuje cílené akvizice.

Popis podnikání a historie

Church & Dwight Co (CHD) je americký výrobce spotřebního zboží. Operuje ve čtyřech kategoriích: Household Products (45% tržeb), Personal Domestic (31%), Consumer International (15%), Specialty products (9%). Jeho nejznámější značkou je Arm & Hammer, která produkuje jedlou sodu a odvozené výrobky. Firmu založili už v roce 1896 John Dwight a jeho švagr Austin Church. Nyní sídlí Ewingu, New Yersey. Na burzu vstoupila v roce 1978. V minulém fiskálním roce vygenerovala tržby 3,4 mld. USD, čistý zisk 410 mil. USD a má aktuální tržní kapitalizaci 11,9 mld. USD (čistý dluh ~800 mil. USD, takže EV 12,7 mld. USD).

Analýza odvětví a konkurenční výhoda

Zboží denní spotřeby je obrovský a fragmentovaný sektor, tvoří zhruba 10% tržní kapitalizace všech amerických firem. Růst odpovídá HDP, jen je méně cyklický. Investorům k orientaci slouží postavení jednotlivých výrobků v rámci kategorie na základě povědomí zákazníků, tržního podílu, cenové prémii. CHD má osm hlavních značek, z nichž všechny jsou #1 nebo #2 na svém poli. Arm & Hammer – historicky vedoucí jméno ohledně jedlé sody; Trojan – prezervativy, více než 60% tržní podíl, vstup do odvětví roku 2001; Nair – číslo jedna v depilační kosmetice, akvírováno v roce 2001 od Carter-Wallace; Spinbrush – elektronické zubní kartáčky; OxiClean – prostředky proti skvrnám, získáno skrze spojení s Orange Glo v roce 2006; Orajel – ústní analgetika, získáno v roce 2008 od Del Pharmaceuticals; XTRA – aviváže na praní. Historie akvizic ukazuje vcelku konsistentní přístup ke kapitálové alokaci. Management používá volnou hotovost na vstup do specifických odvětví, v nichž má možnost získat zásadní vliv, a tedy dobrou vyjednávací pozici proti velkým odběratelům (řetězce). Že se mu to daří, ukazuje změna tržního podílu jednotlivých značek po zařazení do portfolia CHD (přiložený obrázek). Tato strategie sice nepřináší ovoce ihned – jako např. odkupy vlastních akcií nebo dividendy – ale, je-li dobře implementována, vede k dlouhodobému růstu.

Považte několik srovnání s poměrně homogenní referenční skupinou, v níž jsou Procter & Gamble, Unilever, Colgate-Palmolive, Kimberly-Clark, Clorox, Reckitt Benckiser a Tupperware. Růst tržeb CHD za posledních pět let dosáhnul 4,3% CAGR vs 1,5% u vrstevníků. Rovněž ohledně profitability CHD vede, CROIC (volné cash flow / investovaný kapitál) má v průměru 20%, vůči 15% u konkurentů. Přikládám to hlavně perfektní exekuci a řízení nákladů, protože v sektoru je kromě dominantního tržního podílu velmi těžké se odlišit. CHD má nejvyšší poměr tržby / zaměstnanec, a její vedení je odměňováno na základě kombinace těchto faktorů: růst tržeb, zvětšování hrubé marže, zisk na akcii a volné cash flow. Kvůli již zmíněné akviziční strategii má firma menší dividendový výnos než souputníci (~1,5% vs ~2,9%), a výplatní poměr zhruba 35% vs 65% čistého zisku.

Proč existuje příležitost

CHD má potenciál pro další mezinárodní expanzi. V roce 2001 tvořily její mezinárodní prodeje 2% obratu, nyní zhruba 20% (jedná se především o osobní péči, ne tolik o produkty do domácnosti), a to pouze v několika zemích (především Francie, Spojené Království, Mexiko, Austrálie a Brazílie). Rozvíjející se trhy jsou pro ni stále víceméně neprobádaným územím.

Ve společnosti výrazně větších konkurentů je CHD sama možným akvizičním cílem. Navíc, na konci roku 2015 vstoupila do indexu S&P 500, což posílí povědomí mezi investory. Jinak nevnímám krátkodobý katalyzátor růstu. Jedná se o velmi dobrou firmu se zaběhnutým modelem podnikání, velkým podílem US tržeb (ochrana proti posílení dolaru) a výrazně „recesi-vzdorným“ modelem podnikání.

Valuace a rizika

Díky předvídatelnosti tržeb, stabilním maržím a nízkým kapitálovým nárokům na inovaci je čistý zisk dobrým ukazatelem výkonnosti a srovnání. Firma se obchoduje za 25násobek očekávaného EPS 2016, a za 23násobek zisku 2017, tedy se zhruba 10% prémií vůči skupině konkurentů (22,5 násobek a 20,5 násobek). Trh si cení rychlejšího (a do budoucna jej projektuje) růstu tržeb, což vnímám jako rozumné. Zadlužení narostlo od roku 2012 z 35% na 50% celkových aktiv, ale stále se jedná o poměrně konzervativní strukturu. Problémem může být růst valuací v poslední pětiletce, který je hezky vidět z obrázku v příloze. Jedná se o oblíbený ukazatel Petera Lynche, který sledoval kumulativní růst ziskovosti oproti ceně akcií. Když se cena výrazně odchyluje od ziskovosti, jde o varovný signál. Nutno ovšem říci, že graf většiny kvalitních firem by vypadal takto, a to především kvůli poklesu úrokových sazeb (inverzně ospravedlňují vyšší valuace).

Rizikem pro CHD je případné navýšení dluhu, což by snižovalo její schopnost přestát recesi lépe než většina ostatních firem – nutno sledovat. Čtvrtinu odbytu tvoří jeden zákazník (Wal-Mart), a dva další mají okolo 10%, což zakládá riziko zákaznické koncentrace – typická situace pro výrobce spotřebního zboží.

Shrnutí

Church & Dwight je výrobce spotřebního zboží v několika „niche“ kategoriích. Jedná se o defenzivní společnost, která by si v recesi vedla relativně lépe než většina firem. Na rozdíl od konkurentů, kteří nedostatek příležitostí k organickému růstu řeší odkupy vlastních akcií nebo vyššími dividendami, CHD se soustředí na akvizice menších firem a následné zvyšování tržního podílu skrze vlastní platformu. Tato strategie se ukazuje jako úspěšná. Navzdory valuační expanzi v posledních letech si myslím, že CHD má potenciál přinést dlouhodobému investorovi ~15% roční výnos napříč ekonomickým cyklem.

Disclaimer: Tento článek má pouze informativní charakter a neslouží jako investiční doporučení dle zákona č. 256/2004 Sb. o podnikání na kapitálovém trhu. Při zpracování tohoto článku autor vycházel z veřejně dostupných zdrojů. Za případné chyby v textu nebo v datech nenesou společnosti Roklen Fin a.s. ani Roklen360 a.s. zodpovědnost.

Newsletter