Na devizových trzích je patrní rizikově averzní nálada projevující se v silnějším dolaru. Ten proti euru testuje hranici 1,1700 EURUSD. Risk-off sentiment oslabuje měny regionu. Koruna se posunula k úrovni 25,40 za euro.

Seriál investičních nápadů: Agrofert menší a víc na východ

Na světě je zhruba 65 tisíc veřejně obchodovaných firem, ovšem pouze pár z nich je lídrem sektoru. Jak je poznat? O těch největších (AppleDaimlerExxon, atd.) píšou noviny každý druhý den. O těch menších píši já v Seriálu investičních nápadů. Nejen to, do jejich akcií vkládám své peníze s průměrným čistým zhodnocením 13,7% p.a. za posledních devět let. ​​​​​

Koupili byste si akcie Agrofertu, kdyby vstoupil na burzu? Jasně, záleželo by také na ceně, ale propozice zemědělského lídra, který má silné postavení v celém řetězci (od pěstování, přes zpracování, až k distribuci), by jistě stála za zvážení. Dnešní nápad je zčásti podobný, jen o něco menší a více na východ. Není to firma na držení „ad infinitum“, nýbrž hodnotová příležitost se stanoveným cílem.

Popis podnikání a historie

Kernel (KER) je ukrajinský producent, zpracovatel a exportér zemědělských produktů. Ovládá více než třetinu tamního trhu se slunečnicovým olejem; zajišťuje skladování a export zemědělských komodit skrze terminály na pobřeží Černého moře; a pěstuje obilniny na Ukrajině a v Rusku. Firma vznikla v roce 1995 jako malý obchodník s pšenicí. Zakladatel Andrey (že by další podobnost s Agrofertem?:) Verevskiy je do nynějška CEO a předseda představenstva v jedné osobě, skrze fond Nansen Ltd. vlastní 39% podíl ve firmě. Kernel vstoupila na varšavskou burzu v roce 2007, a je součástí širšího indexu WIG40, obchoduje se rovněž ve Frankfurtu a Londýně. Firma má domicil v Lucembursku a účtuje v USD. V minulém fiskálním roce (končí červnem) vygenerovala tržby 2,3 mld. USD, a zaměstnávala 15 200 lidí. Nyní má tržní kapitalizaci 1,1 mld. USD.

Analýza odvětví a konkurenční výhoda

Kernel rozlišuje tyto divize: slunečnicový olej (50% tržeb a 50% EBITDA), obilí a infrastruktura (40% tržeb a 25% EBITDA), a farmářská produkce (10% tržeb a a 25% EBITDA). Firma vyváží 90% své produkce slunečnicového oleje, celkem poskytuje 13% světové nabídky této komodity, a ovládá zhruba třetinu ukrajinských zpracovatelských kapacit (Cargill 9%, Creative 8%). Cílovými trhy jsou především Indie, Střední východ, Turecko a EU. Jedná se o rostoucí odvětví, světová spotřeba slunečnicového oleje rostla za posledních dvacet let v průměru o 5% ročně (USDA). Ohledně obilnin, Kernel skladuje a exportuje zhruba 10% ukrajinské produkce (4,7 mil. tun v roce 2014) prostřednictvím vlastních sil a terminálů. Tento segment roste přibližně v souladu se světovým HDP. Nejrychleji rostoucí částí je farmářská produkce, jejíž objem Kernel hodlá v následujících dvou letech zdvojnásobit. Byznys model je poměrně přímočarý, viz. obrázek ve fotogalerii k článku. 

Marže producentů a zpracovatelů jsou výrazně volatilní, v závislosti na těžko odhadnutelných faktorech (počasí, stav zásob, ceny ropy a hnojiv, strategie uskladnit/vrhnout na trh, aj.), do určité míry ale souvisí se světovými cenami zemědělských komodit. Cena slunečnicového oleje je 40% pod maximy z roku 2011, a pouze 20% nad minimy této dekády. V případě obilnin jsme na 50% od vrcholu v roce 2008, a u minimálních hodnot desetiletí. Velmi pravděpodobně jsme ve spodní části cyklu.

Konkurenční výhoda tkví ve finanční síle a diverzifikaci aktivit Kernel. Firma vznikala v postsovětském „vakuu“ akvizicemi roztříštěných zemědělských družstev. Nepřekvapivě, Verevskiy využil svých politických kontaktů (mezi lety 2002-13 členem parlamentu) pro konsolidaci sektoru. Jednotlivé segmenty (produkce, skladování, zpracování, export) mají odlišnou dynamiku, a do určité míry se zajišťují. Například při nízkých cenách oleje jsou farmáři méně ochotní dát úrodu na trh (pokles zpracovatelských marží), ale musí ji někde uskladnit (růst marží v silech). Díky velikosti a rozumnému zadlužení (čistý dluh/EBITDA 0,9) má Kernel tzv. „staying-power“, a naopak si vybírá vhodná aktiva ke koupi. Minulý měsíc například získal zpracovatelský závod od Creative za 100 mil. USD, a zajímavostí, která demonstruje vyjednávací pozici Kernel, je, že polovinu ceny doplatí až za pět let (v podstatě jde o bezúročnou půjčku!).  

Proč existuje příležitost

Kernel se předloni dostala pod tlak kvůli souběhu tří externích vlivů: geopolitické krize na východě Ukrajiny, oslabení ukrajinské hřivny a prudkého poklesu cen zemědělských komodit. Není divu, že někteří institucionální investoři ztratili mandát akcie dále držet, navíc, když byly v březnu 2015 kvůli sníženým objemům vyřazeny z hlavního indexu varšavské burzy (WIG20). Tyto faktory se ukazují jako přechodné. Za prvé, Kernel operuje výhradě ve střední části země nezasažené konfliktem s Ruskem. Za druhé, jako exportér inkasuje příjmy v USD, a oslabení hřivny sice vedlo k přehodnocení aktiv, nezmenšilo však ziskovou sílu (nyní naopak pomáhá, protože část nákladů je v lokální měně). Za třetí, předpoklad dolní části komoditního cyklu byl již zmíněn. Finálně, Kernel dostala důvěru od EBRD, která garantuje úvěr konsorcia francouzských bank, a rovněž od Cascade Investment (fond spravující mj. peníze Billa Gates), který loni na podzim ohlásil získání 5% podílu.

Zkušený a osobně zainteresovaný manažerský tým inteligentně alokuje kapitál. CEO se zabývá obchodem se zemědělskými komoditami přes 20 let, a většina vrcholného vedení působí ve firmě déle než 10 let. Je pravda, že některé dřívější akvizice byly zčásti financovány vydáváním akcií (ředění stávajících podílů), což při tehdejším ocenění (2011-2012) ale dávalo smysl. Nyní má Kernel volné prostředky na další akvizice či případné zvýšení dividendy (momentální výnos 2%).

Valuace a rizika

Kernel se obchoduje za 1,2 účetní hodnoty. Západní firmy s podobným profilem jsou na 2 násobku tohoto ukazatele. Určitý „geopolitický diskont“ je na místě, ovšem dle mého názoru by se měl východoevropský lídr pohybovat okolo 1,5-1,6, tedy 25-30% nad stávající cenou. Pro ilustraci, Kernel se v období vyšších cen komodit (2011-12) obchodovala za 2,3x BV, a na pozadí anexe Krymu za 0,6x BV. Poměr EV vůči pětiletému průměru EBITDA a čistého zisku je 4,7 respektive 8,7. Analytici nevnímají krátkodobý impuls k růstu, protože zefektivnění farmářské divize již proběhlo, a vyprchal i efekt oslabení lokální měny. Já se soustředím na dlouhodobý obrázek: spodní část komoditního cyklu, pokračující akvizice, snížení geopolitického diskontu po ratifikaci Asociační dohody s EU. Rizika již byla povětšinou zmíněna, kromě volatility zemědělského byznysu jde o nebezpečí eskalace konfliktu na východě země, nestabilitu ukrajinské vlády, měnová rizika a samozřejmě chybnou exekuci.

Shrnutí

Kernel je ukrajinským lídrem ve vývozu slunečnicového oleje a jedním z nejdůležitějších hráčů na poli obilnin. Poptávka po jeho produktech je světově diverzifikovaná, naopak na nákladové straně profituje z levné pracovní síly. Prostřednictvím akvizic vytvořil unikátní logistickou a zpracovatelskou síť, kterou není jednoduché replikovat, naopak, bude se rozrůstat. „Perfektní bouře“ ve formě poklesu cen komodit a konfliktu s Ruskem srazila akcie na minima, z nichž se již rok zotavují. Přesto vnímám Kernel jako atraktivně oceněný se ziskovým cílem 25-30 %.

Disclaimer: Tento článek má pouze informativní charakter a neslouží jako investiční doporučení dle zákona č. 256/2004 Sb. o podnikání na kapitálovém trhu. Při zpracování tohoto článku autor vycházel z veřejně dostupných zdrojů. Za případné chyby v textu nebo v datech nenesou společnosti Roklen Fin a.s. ani Roklen360 a.s. zodpovědnost.

Newsletter