Tohle kolo souboje s inflací jsme vyhráli

Proběhlá inflační vlna s největší pravděpodobností končí. Určitě bych ale nenašel odvahu tvrdit, že byla inflace udržitelně poražena. Svým způsobem totiž nelze inflaci porazit nikdy. Lze ji udržovat ve vymezených inflačních cílech, kdy se stává něčím, co promazává v ekonomikách potřebné strukturální změny, bez čehož se fungující tržní hospodářství neobejde, uvedl v rozhovoru pro Roklen24 bývalý člen bankovní rady ČNB Pavel Štěpánek. Za jakých okolností by mohlo dojít k další inflační vlně? A co čekat od březnového zasedání ČNB? To a mnohem více se dozvíte v rozhovoru, kde se vedle inflace a sazeb zaměřujeme i na hodnocení centrální banky a jak do jejího rozhodování vstupují proměnné, jako je neutrální úroková sazba. 

Česká inflace v únoru meziročně klesla na 2 %, tedy na úroveň inflačního cíle České národní banky. Opravdu jsme inflaci udržitelně porazili?

Proběhlá inflační vlna s největší pravděpodobností opravdu končí. Ale určitě bych nenašel odvahu tvrdit, že inflace byla udržitelně poražena. Svým způsobem totiž nelze inflaci vlastně porazit nikdy. Mimochodem teze, že se podařilo inflaci porazit, to je něco, s čím jsme se již historicky setkali. Přisuzovalo se to globalizaci, podpoře volného trhu, privatizaci, deregulaci i technologickému pokroku, který snížil náklady a snížil časovou náročnost kooperačních vazeb. A přisuzovalo se to i inflačnímu cílování, tedy detašování měnové politiky od vlivu politiky. Byl to ovšem velký intelektuální renonc. S výhodou zpětného pohledu a s velkým zjednodušením by se snad dalo dokonce říci, že se tím otevřel prostor rozsáhlým manévrům měnových politik v posledních dvou skoro dekádách při boji proti nízké inflaci a proti riziku deflace. Manévrům, které daly vznik nekonvenčním nástrojům měnové politiky, například prolamujícím omezení „zero lower bound“ nebo pumpování likvidity do hospodářství. A v případě eurozóny i nástrojům pro podporu transmise měnové politiky v jejím heterogenním prostředí. Nahrávaly tomu dlouhodobé globální statistiky inflace, které ukazovaly její setrvalý pokles minimálně od poloviny osmdesátých let.

Ale pak přišel krutý náraz ve velmi špatné chvíli, kdy se globální ekonomika čerstvě probírala z covidové uzávěry, přičemž došlo ke globální synchronizaci hospodářského oživení, a to v komplikované situaci rozpadu kooperačních vazeb a distribučních kanálů. Pryč byl snadný přístup firem k celosvětové síti dodavatelů a k možnosti vybírat nejnižší dostupné ceny. A tak nemohlo být až takovým překvapením, že se v tom momentě opětovně objevila na scéně inflace. Přesněji objevila se otevřeně v průběhu roku 2021, ale živiny pro ni se pod povrchem ukládaly už předtím, minimálně od velké krize na konci první dekády a možná i déle.

Takže toto kolo souboje s inflací zřejmě končí, ale inflace nikdy úplně poražena nebude. Prostě patří neodmyslitelně k tržnímu prostředí a je-li držena někde poblíž většinově centrálními bankami vymezených inflačních cílů, stává se něčím, co naopak promazává v ekonomikách potřebné strukturální změny, proud inovací, pružnost dílčích trhů a kdovíco ještě, bez čehož se fungující tržní hospodářství neobejde. Opakuji a zdůrazňuji: je-li držena poblíž vymezených inflačních cílů, v případě našem – ale třeba i ECB – poblíž dvou procent. Ta dvě procenta přitom nejsou stanovena náhodně, ale i s ohledem na to, že kdyby byl cíl stanoven výše – jak se bohužel tu a tam ozývá – pak by začaly převažovat negativní průvodní jevy, které inflace má v sobě zakódovány. Má je zakódovány i ta dvouprocentní, nicméně u těch dvou procent je přesvědčení, že tu jsou robustní důvody právě pro toto číslo, a nikoliv třeba nulu, protože výše zmíněné benefity převáží. Padlo-li v otázce slovo udržitelnost pak ano, taková inflace je udržitelná.

V čem byla tato inflační epizoda specifická oproti těm předchozím? Jaké ponaučení by si z ní měly odnést centrální banky?

Každá inflační epizoda je vždy unikátní tím, jaké za ní stály spouštěče, jak byly namixovány, a jak se promítly do ekonomiky. To je stejné jako v případě krizí – žádné dvě nejsou stejné. Poučení z té právě končící epizody není nijak objevné, ale potvrdila se opět jeho platnost – nehledejme její příčiny jenom v externích šocích, ve strukturálním a aktuálním hospodářsko-politickém set-upu jednotlivých ekonomik, ale také v minulosti. Na současné problémy bylo zakládáno nejen v dekádě po roce 2008 a v průběhu covidové krize, ale nejspíše ještě předtím. Třeba by se dala vysledovat stopa až do dot-com krize. Potřeba vidět to, co je, ale i to, co bylo, platí i pro nás. Ale když už bych měl vybrat něco, co se dříve u nás tak brizantně neprojevovalo, tak tedy proinflační vliv napjatého trhu práce. A také chronický a strukturálně tažený deficitní sklon českých veřejných rozpočtů, tedy jev, který se v této epizodě více než předtím přiblížil bariéře, za níž už je fiskální neudržitelnost. A zmínit musíme i válku, která přiložila pod již tak přetopený kotel externích inflačních faktorů, tj. cen energií a dalších surovin.

Pokud jde o to, jaké ponaučení by si z toho měly odnést centrální banky, to je prosté – měly by se držet svého mandátu, stavět na první místo cenovou stabilitu a zejména neotálet, když přijde inflace. Ono se to snadno řekne, ovšem v realitě musí centrální banky vždy zvažovat nejen, proč je situace taková, jaká je, ale nepochybně i další souvislosti včetně toho, co jejich kroky vyvolají. Růst sazeb je základním nástrojem potírání inflace, ale samozřejmě při vědomí, že se to negativně promítne do růstového výkonu ekonomik. Ekonomik, které se sotva postavily na nohy po covidové krizi. Jeden z důvodů, proč ECB otálela s růstem sazeb, byla i obava, že by to mohlo – eufemisticky řečeno – zkomplikovat situaci fiskálů v nejvíce zadlužených zemích jižního křídla (např. v Itálii). Momentálně je jinou výzvou nastavení vhodného vztahu mezi poklesem úrokových sazeb a potřebným redukováním bilancí centrálních bank (quantitative tightening), což jsou dvě věci s protichůdnými dopady (a jinými transmisními cestami) na ekonomiku a na inflaci.

Co by se muselo stát, abychom zažili další inflační vlnu, jako tomu bylo například v USA v 70. letech minulého století?

Budeme-li se držet vývoje v USA, pak současný pohled na možný další vývoj americké inflace se výrazně liší oproti tomu, jaká byla očekávání ještě v závěru loňského roku. Roli v tom sehrálo více věcí. Samotná statistika inflace v prvních dvou měsících nevyznívá úplně jasně, třeba v lednu růst cen sice oproti prosinci zmírnil, ale méně, než se čekalo. Únorová data do toho jasno nevnesla. Nelze přehlédnout, že tzv. jádrová inflace se jeví perzistentnější, než se čekalo. Americká ekonomika je v dobré kondici a svou roli zřejmě hrají i silné údaje z trhu práce indikující, že trvá stav plné zaměstnanosti. To se může promítat do tlaku na růst mezd a ten se pak může zpětně propsat do tlaku proti poklesu inflace. Jistě nelze pominout i přetrvávající velký rozpočtový schodek, který má ve fiskálním roce 2024 dosáhnout výše bezmála 7 procent HDP, tedy více než činil v roce předchozím. Očekávání ohledně dalšího vývoje inflace jsou tedy zatížena vyšší mírou nejistoty, ovšem Fed si to je vědom, a proto volí restriktivnější postoj a posečkání v cyklu snižování sazeb.

Pokud jde o ECB, na posledním zasedání předminulý týden ponechala sazby na stávající úrovni. To asi překvapením nebylo, je ale zajímavé se podívat na rétoriku, která toto rozhodnutí doprovázela. Vyčnívá z ní obava, že ekonomické oživení je slabé (dle jejich současné prognózy stoupne HDP eurozóny letos jen o vlas více než loni, a to o 0,6 % oproti 0,5 %), a souběžně je tu obava z rychleji rostoucích mezd (při míře nezaměstnanosti, která je nejnižší od vzniku eurozóny), které by mohly působit proti dezinflačnímu pohybu. Závěr je, že stávající sazby jsou právě tam, kde je třeba je mít a že bude dobré je držet dostatečně dlouho.

Pokud jde o hledání paralel s dvojí inflační vlnou v USA v sedmdesátých letech, soustředíme-li se právě jen na USA, pak obě tyto periody tehdy měly dva stejné spouštěče (externality) – růst cen potravin a energie, v první vlně pak ještě navíc uvolnění regulace mezd a cen. Ve druhé pak šokový nárůst hypotéčního trhu, na němž se podepsaly finanční inovace a na ně napojené (a je podporující) regulatorní úpravy.

S informacemi a statistikami, které jsou nyní k dispozici se to jeví spíše tak, že se nyní hrozba druhé vlny nerýsuje. Neměli bychom se ovšem zamknout v představě, že probíhající a dále očekávaný pokles inflace musí nutně být vidět na každém dalším měsíčním údaji a že se nemohou přihodit i dílčí vybočení z trendu poklesu. A být zklamáni, že třeba inflace jde dolů pomaleji, než jsme si přáli – ostatně prognózy jsou jen prognózy. Než zárodek nové inflační epizody bych v tom všem spíše spatřoval dozvuky nedávné vyšší inflace, řetězení jejích redistribučních mechanismů, diferenciaci síly jejího projevu a její persistence v různých sektorech ekonomiky a v neposlední řadě i setrvačnost vyšších inflačních očekávání. Když se budeme striktně držet známých faktů a statistik, a vezmeme-li v úvahu obezřetný postoj centrálních bank, nic v tuto chvíli nenasvědčuje tomu, že by k další inflační vlně mělo dojít.

Když se zpětně podíváme na to, jak ČNB reagovala na inflaci, kde vidíte pozitiva a kde naopak?

O tom již bylo napsáno mnohé a názory se liší. Nejjednodušší by asi bylo shrnutí, že zprvu reagovala a posléze nereagovala. Rusnokovu bankovní radu nutno ocenit za odhodlání, s jakým šlápla na brzdu dříve než ostatní hlavní banky (například Fed či ECB). Výsledky vidíme, inflace od počátku roku 2023 rychle klesala. Modelové odhady transmisního zpoždění účinku změn úrokových sazeb na 4 až 6 kvartálů se tak v reálu beze zbytku potvrdily. Roli sehrál i úrokový diferenciál na hlavní měny, který díky brysknímu startu ČNB do cyklu zvyšování sazeb a tím vzniklému úrokovému diferenciálu držel korunu silnou, což – s jiným časovým horizontem transmise i transmisními vektory – také pomohlo. Modelový pohled na měnovou politiku by býval indikoval, že s růstem sazeb se mohlo začít dříve a sazby mohly dostoupat výše. Ostatně toto někteří členové Rusnokovy bankovní rady následně i připustili. Celkově však cyklus růstu sazeb ukázal ČNB, jak se říká anglicky „at its best“.

Pokud jde o nástupnickou Michlovu bankovní radu, i její přístup je a zůstane předmětem polarizovaných hodnocení. Už jsem o tom na stránkách Roklenu24 několikrát psal (například v textu „Měnová politika včera, dnes a zítra“ ze dne 10. ledna 2024, dostupné zde), jejich přístup byl těžko uchopitelný, zejména pokud jde o rozporuplnost signálů, které v nejtěžších chvílích vysílali ohledně svých záměrů. Příkladem za všechny je, že v nejpalčivějších chvílích pádící inflace v druhém pololetí 2022 zazněla z prostředí bankovní rady úvaha, že je lepší držet sazby po delší dobu stabilně tam, kde jsou. S argumentem, že stabilita sazeb je prý údajně lepší, než když je s nimi častěji hýbáno. Potíž je v tom, že když ekonomiku dostihne inflační šok, působí kontraproduktivně forward guidance, avizující neměnnost sazeb – tím spíše, pokud centrální banka drží po delší dobu ex ante záporné reálné úrokové sazby. Což byl náš případ. Vysílá tím totiž signál, že přetrvají reálně nejen záporné sazby, ale že při pevném kurzu zůstanou uvolněny celkové měnové podmínky, které tak budou dodávat živiny persistenci inflace. To otevřeně kolidovalo s paralelními prohlášeními po měnových zasedáních, kterými se nám z té samé bankovní rady dostávalo ujištění, že kroky ČNB budou dostatečné k obnovení cenové stability v souladu se zákonným mandátem. Mnoho analytiků a komentátorů si v té době muselo nutně klást otázku, o kterých že krocích vlastně bankovní rada hovoří?

Ale v rámci vyváženosti je třeba si říct, že už se nikdy nedozvíme, jak by vše probíhalo, kdyby Michlova bankovní rada neexperimentovala a raději se držela strategie aktivnějšího použití úrokových sazeb. A kdyby se bankovní rada více držela měnově-politických výstupů indikovaných prognózami modelů, tj. zda by například v té míře, jakou jsme viděli, také docházelo od jedné kvartální prognózy k další k soustavnému posunu horizontu návratu inflace směrem k cílovému koridoru.

V tomto bodě úvah o tom, co se povedlo a co případně nikoliv, většinou dochází i na komunikaci, protože víme, že je-li centrální banka kredibilní a je jí rozuměno, pak mnohé z toho, co chce do ekonomiky doručit, lze docílit vhodně zvolenou a správně načasovanou komunikací. V lednu jsem psal, že se mi zdá, že za několik posledních kvartálů se přece jen kvalita komunikace ze strany bankovní rady zlepšila. Teď si přece jen nejsem tak úplně jistý, jestli jsem se s tím oceněním trochu neukvapil, protože v posledních týdnech opět došlo k některým přešlapům. Byť naštěstí nešlo o nic, co by trh mohl chtít nějak interpretovat, kam se měnová politika bude dále ubírat (nebo to bylo promptně korigováno). Objevil se ale na druhou stranu i velmi relevantní příspěvek, který naplňoval představu, o čem a jak by měl centrální bankéř komunikovat. Tj. vysvětlovat, jak o situaci a o dalším vývoji přemýšlí, jaké argumenty stojí za jeho názory a kde vidí nejistoty a rizika dalšího vývoje. To je totiž to, co trhu prospěje nejvíce, totiž centrální bance porozumět. Pokud bych si mohl dovolit trochu prostořekosti, pak trh také díky tomu ocení, že v bankovní radě je stále zastoupena i patřičná expertíza. Dvoudílný rozhovor Tomáše Holuba, zveřejněný na těchto stránkách (dostupné zde a zde), je přesně to, co by to mělo být. Jak jen to kontrastuje na druhou stranu s PR přisvojováním zásluh o potlačení inflace, aniž by bylo věcně a obhajitelně vysvětleno, čím konkrétně k tomu od poloviny roku 2022 obměněná bankovní rada přispěla. Škoda, z pohledu transparentnosti a potřeby věcné komunikace s trhem tu byla promarněna dobrá příležitost.

Jak teď postupovat dál s ohledem na úroveň úrokových sazeb? Jsme už ve fázi, kdy si centrální banka může dovolit prudce snižovat úroky?

Nemyslím, ale necháme se překvapit. Heslem dne je nepochybně obezřetnost, nejistoty přetrvávají. Byla zde již řeč o dozvucích inflační vlny a jak se tyto dozvuky mohou projevovat. To, co platí obecně, to platí i pro nás. Když podrobněji nahlédneme, jak se v posledních údajích za únor vyvíjely jednotlivé položky indexu spotřebitelských cen, je zřejmé, že jsou tu nepřehlédnutelné vnitřní rozdíly, třeba meziroční růst cen zboží úhrnem o 0,2 % a cen služeb o 5,2 % je důvodem k opatrnosti. Otazník visí i nad tím, jak by se projevilo razantnější snížení sazeb v kurzu koruny, když hlavní centrální banky s podobným krokem vyčkávají. Myslím, že dochází ke zchlazení očekávání ohledně razance dalšího snížení sazeb. Nerad tipuji, ale řekl bych, že 75 bodů je ze hry, a kdyby to nakonec bylo jen 25 bodů, neměli bychom ani tím být zaskočeni. Jen podotýkám, že obezřetné bude nejen vyvozování závěrů z lednových a únorových čísel, ale obezřetnost nás bude doprovázet po celou dobu, kdy budou sazby klesat ke své cílové výši. A ostatně i poté.

Jak moc je pro centrální banku důležitá neutrální úroková sazba?

Je jistě velmi důležitá, protože její propočet dává představu o míře restriktivnosti či uvolněnosti měnové politiky v nastavených sazbách. A také v případě probíhajícího cyklu růstu či poklesu sazeb, kde se nachází ona neutrální, nebo – chceme-li – cílová rovnovážná úroveň, kdy měnová politika nepůsobí ani uvolněně, ani restriktivně. Obtíž je v tom, že jde o docela „soft“ ukazatel, který se komplikovaně propočítává (viz propočet potenciálního růstu, odhad vlivu strukturálních faktorů, demografie apod.).

Co podle vás může stát za případným růstem neutrální sazby?

V souhrnu jde tedy pořád jen o odhad, který ale přesto může být jistým vodítkem pro úvahy, kde by sazby centrální banky měly přistát poté, co se cyklus jejich snižování bude blížit ke svému vyústění a všechny skryté inflační plamínky budou zadušeny. Otázka momentálně stojí tak, kde ta rovnovážná úroveň je (nebo bude), respektive jak by se do jejího odhadu mohly promítnout dopady z proběhlé inflační vlny a ze stagnace ekonomiky. V mém chápání je vývoj neutrální sazby pohybem do značné míry autonomním na centrální bance. Ať tak či jinak, vstupuje odhad neutrální úrovně sazeb tedy do toho, jak centrální banka naloží se zmiňovanou potřebou obezřetnosti v doznívající vlně inflace. Reálné sazby by měly být kladné, o tom žádná, otázka je kde by měly přistát. Zdá se, že směřujeme k tomu, aby sazby byly po jistou dobu o něco restriktivnější. To má momentálně své racio, ale nebude ho mít napořád.

Máme před sebou březnové zasedání bankovní rady ČNB. Jaká budou podle vás hlavní témata a jaké rozhodnutí od rady čekat? Jak silnou roli bude mít v rozhodování kurz koruny? Jaké hlavní fundamenty, domácí i zahraniční, ho ovlivní?

O tom, že bych nečekal žádné velké překvapení, již řeč byla. Asi ne všichni budou mít stejný názor, o kolik se sazbami pohnout, ale nerad bych spekuloval. Mimochodem jsme v posledních letech odvykli situacím, kdy proběhlo hlasování v nejtěsnějším poměru 4:3, což byl poměr docela signifikantní, protože (v kombinaci s následným vysvětlujícím záznamem z jednání) nesl poselství o rozdílech v pohledech na hlavní témata určující konečné hlasování a předznamenával také témata, která budou dále sledována. Pokud jde o blížící se zasedání, hlavní témata už byla členy bankovní rady naznačena v posledních rozhovorech před periodou „purdah“, tj. týdenním mlčením před měnovým zasedáním. Budou jimi třeba znepokojení z vysoké inflace ve službách nebo perspektiva a možný další vývoj devizového kurzu i v návaznosti na odkládání dalšího snižování úrokových sazeb např. ECB. Tak jako tak, odhadovat další vývoj kurzu je jedna z nejobtížnějších disciplín, což připustila mimochodem i ČNB, sám se do toho nepouštím.

Zdroj: ČNB, Bloomberg, Reuters