V některých finančních médiích se na začátku letošního roku objevila vzhledem k okolnostem až kacířská myšlenka. Co kdyby americká centrální banka zvýšila úrokové sazby už letos? Tento čistě kontrariánský výhled má své základy, které ale z dnešního pohledu považujeme za velmi vratké. Fed by spíše než na sazby mohl sáhnout na nákupy aktiv. Nemuselo by to však nutně znamenat tvrdé utažení měnové politiky.
S myšlenkou letošního zvýšení sazeb přišel Lars Christensen, autor serveru The Market Monetarist, který zároveň působí na Copenhagen Business School. Ještě před ním se k tématu v podobném duchu vyjadřoval ekonomický tým banky Nordea, který jej spojil s možnou sázkou prostřednictvím eurodolarových futures. Oba případy mají jedno společné, a to je akcelerace inflace a inflačních očekávání. Christensen v tomto případě staví na vývoji breakeven inflace, která v desetiletém tenoru poprvé od roku 2018 překonala hranici 2 %.
Breakeven inflace vychází z rozdílu výnosu nominálního, tedy „běžného“, dluhopisu a výnosu protiinflačního dluhopisu, tzv. TIPS. Jakožto rozdíl dvou instrumentů se stejnou splatností může být považován za tržní výhled průměrné roční inflace během daného časového rámce. Tento instrument, přijmeme-li ho za indikátor tržních inflačních očekávání, byl v posledních dnech podpořen nejen výhledem ekonomické obnovy navazující na vakcínu proti koronaviru, ale rovněž vidinou možné převahy demokratů v americkém Senátu a následných dalších kol fiskální expanze podporujících agregátní poptávku.
Vnímání breakeven inflace jako zcela jasně vypovídajícího indikátoru inflačních očekávání má háček spočívající u složení výnosu protiinflačních amerických dluhopisů (viz studie Fedu). Jejich výnos, který se mimochodem v tomto týdnu dostal na rekordní minimum -1,124 %, je složen z očekávané průměrné reálné sazby Fed Funds Rate (jakožto proxy růstu) a poté časové a především likviditní prémie. Investoři po vypuknutí koronavirové krize požadovali u TIPS vysokou likviditní prémii, která však postupem času začala citelně klesat až do záporu. Složka inflačního očekávání v březnu nejprve klesla, od té doby ale zůstává konstantní. Časová prémie v ten samý měsíc mírně vzrostla, poté část růstu zkorigovala a dále setrvala v podstatě beze změn.
Víme-li, že breakeven inflace vychází z rozdílu nominálního výnosu a výnosu TIPS, její aktuální nárůst nevychází nutně z rostoucích inflačních očekávání, ale zejména z – do záporu klesající – likviditní prémie protiinflačních bondů. Vycházíme přitom z měření, které prezentoval Roberto Perli z Corner Stone Macro (dříve jsme o něm psali zde, včetně grafu).
Lze tedy říci, že aktuální vývoj breakeven inflace neodpovídá čistě tomu, na co někteří tržní účastníci možná sází. Nejenže desetiletý rámec dalece přesahuje horizont měnové politiky, zároveň platí výše zmíněné, tedy že tržní inflační očekávání nemusí být zdaleka přesná, aby odpovídala nárůstu sázek na zvýšení amerických sazeb. I proto samy centrální banky nesledují pouze trh, ale také především ukazatele vycházející z reálné ekonomiky, tedy z očekávání podnikatelů a domácností. V jejich případě sice v posledních týdnech pozorujeme nárůst, rozhodně ale nedosahuje rozměrů odpovídajícím zvýšení úroků Fedu během letošního roku.
Na základě toho – a v souladu s tržním konsensem – proto pracujeme s výhledem stabilních sazeb. K čemu by však Fed mohl letos přistoupit, jak jsme ostatně zmínili již dříve, je rekalibrace nákupů dluhových aktiv. K tomu se v tomto týdnu vyjádřil šéf atlantské pobočky Fedu Raphael Bostic. Uvedl, že rekalibrace nákupů může přijít poměrně rychle, pokud očkování proti koronaviru podpoří růst dle očekávání. Můžeme se ji – ve smyslu snížení tempa nákupů – dle centrálního bankéře dočkat klidně již letos. Jeho kolegyně šéfka clevelandské pobočky Fedu Mesterová tento krok vidí spíše až v roce příštím.
Hovořit o utažení politiky prostřednictvím snižování tempa nákupů aktiv je podle nás namístě, avšak až za situace, kdy si můžeme být jisti, že je americká ekonomika dostatečně proočkovaná, tudíž nehrozí zhoršení koronavirové situace s případnými dalšími uzavírkami. Trhy si pamatují například rok 2013, kdy byly americké výnosy nízké a stabilní a Fed neměl problém je nechat vystoupat o něco výše. Aktuální situace tomuto scénáři ale neodpovídá, zejména vezmeme-li v potaz, že Fed bude usilovat nikoli o dosažení inflačního cíle na 2 %, nýbrž o jeho přestřelení a následné udržení nad touto hranicí po nějakou dobu, aby byla dlouhodobá inflační očekávání pevně ukotvena právě na 2 %. To vše v souladu s revidovanou strategií americké měnové politiky cílící průměrnou inflaci.
I tak bychom se ale mohli dočkat manipulace s objemem skupovaných dluhopisů, která by však nemusela být nutně považována za tvrdé utahování měnové politiky. Konkrétně by šlo o opatření, která v závěru roku přijala kanadská centrální banka.
V podstatě by šlo o snížení nákupů dluhopisů s krátkou splatností a navýšení nákupů s tou delší. Cílem tohoto kroku není ani tak další akomodace měnových podmínek, spíše by mělo jít o preventivní opatření proti příliš rychlému a prudkému nárůstu výnosů dluhopisů delších splatností, který by mohl brzdit ekonomickou obnovu. Platí totiž, že na delší sazby jsou navázány úvěry pro domácnosti a firmy. Je tedy například možné, že se v oblasti váženého průměru délky splatnosti skupovaných amerických bondů posuneme směrem k desetiletým instrumentům. Právě ty jsou totiž využívány jako hlavní benchmark.
O něco více informací k tématu nákupů dluhopisů bychom se mohli dovědět z dnešního vydání zápisu z prosincového zasedání Fedu. Na zmínky ve stylu atlantského šéfa Fedu je podle nás příliš brzy. Jejich čas by měl přijít až se silnějšími důkazy dynamiky ekonomické obnovy a jejího působení na inflační očekávání. Tento čas podle nás během první poloviny roku jen tak nepřijde. A kdyby i přesto přišel, nebude doprovázen zmínkami o možnosti manipulace se sazbami, nehledě na případnou akceleraci inflace z titulu nižší srovnávací základny, kterou bude Fed letos jednoduše ignorovat. Ostatně jde mu primárně o dostatečně vysoko ukotvený dlouhodobý výhled. Úroky tak podle nás zůstanou ještě dlouho dobu na současných úrovních, nehledě na některé, jak jsme si ukázali, ne zcela přesné tržní ukazatele inflačních očekávání.
VÝHLED PRO DNEŠNÍ DEN
Dolar se vůči euru v online směnárně RoklenFx obchoduje za středový kurz 1,2342 EURUSD, dolarový index se pak nachází na hodnotě 89,30 bodu. Během dne by se kurz EURUSD měl pohybovat v rozmezí od 1,2234 do 1,2345 EURUSD.**
Koruna se aktuálně vůči euru v online směnárně RoklenFx obchoduje za středový kurz 26,10 EURCZK. Dle naší predikce by se kurz vůči euru měl držet v rozmezí 26,06 až 26,20 EURCZK, ve dvojici s dolarem zase od 21,14 až 21,23 USDCZK.**
**Průměrný nominální kurz, zveřejňovaný ECB, bude dle použitých modelů s vysokou pravděpodobností ve zmíněném intervalu. Predikce měnových kurzů jsou založeny na modelu časových řad, který zohledňuje předchozí hodnotu kurzu i jeho minulou volatilitu. K přesnějšímu určení budoucí volatility je do modelu navíc zakomponován faktor zveřejňování makroekonomických dat. Model je tak schopen určit, kdy lze očekávat zvýšenou či sníženou volatilitu směnného kurzu.
Disclaimer: Tento článek má pouze informativní charakter a neslouží jako investiční doporučení dle zákona č. 256/2004 Sb. o podnikání na kapitálovém trhu. Při zpracování tohoto článku autor vycházel z veřejně dostupných zdrojů. Za případné chyby v textu nebo v datech nenesou společnosti Roklen Holding a.s. ani Roklen360 a.s. odpovědnost.
