Včerejší komentář viceguvernéra Fedu Claridy o taperingu a načasování zvýšení sazeb podpořil dolar a americké tržní sazby, včetně těch reálných. Euro se proti dolaru obchoduje na 1,1830 EURUSD. ČNB dnes zvýší sazby a představí novou prognózu. Rizikem silnější koruny je rychlejší úroková normalizace. Koruna se obchoduje pod 25,45 za euro.

Pozitivní Fed s opatrným tónem. Možné je „technické utažení“

Klíčové body

  • Fed na dnešním zasedání sazby nezmění, stabilní zůstane i tempo nákupů aktiv.
  • Aktualizovaná prognóza by měla ukázat vyšší letošní inflaci, ovšem s důrazem na vliv přechodných faktorů.
  • Fed by mohl provést „technické utažení“ zvýšením sazby na přebytečné rezervy bank a reverzní repo sazby.
A close up of the eagle statue on the the Marriner S. Eccles building: EA_092110_EC_0122 flickr photo by Federalreserve shared as a Public Domain United States Government Work (PD)

Americká centrální banka na červnovém zasedání k žádným zásadním změnám měnové politiky nepřistoupí. I přesto bude středeční výstup zkouškou nejen pro guvernéra Powella, ale pro celý měnový výbor. Bude potřeba zvolit opatrnou rétoriku a zároveň si udržet pozitivní výhled potvrzující obnovující se ekonomiku.

Ostře sledovaným tématem je inflace. V květnu máme za sebou meziroční nárůst spotřebitelských cen o 5 %. V jádrovém vyjádření pak o 3,8 %, což odpovídá největšímu nárůstu od roku 1992. V obou případech byly tržní konsensy překonány v meziročním a meziměsíčním vyjádření. Fed zůstává v tomto směru konzistentní a argumentuje vlivem přechodných faktorů. Mnozí tržní účastníci jsou skeptičtí, čemuž se nelze divit, zejména sledujeme-li nárůst inflačních očekávání podniků i spotřebitelů.

Tento týden jsme například viděli nárůst spotřebitelského inflačního očekávání, které prostřednictvím průzkumu sleduje newyorský Fed. Mediánová hodnota pro nadcházející tři roky vzrostla z 3,1 % na 3,6 %, což odpovídá nejvyšší hodnotě měření od srpna 2013. V případě ročního výhledu dosáhl nárůst z 3,4 % na 4 %. Je tedy patrné, že krátkodobá očekávání rostou rychleji než střednědobá, což může být pro Fed relativně dobrou zprávou z hlediska debat o tranzitornosti.

Zdroj: New York Fed
Zdroj: New York Fed

Kontrastně proti tomu se vyvíjí tržní inflační očekávání měřená breakeven inflací. Ta v posledních týdnech klesla, ovšem jak víme, jejich vypovídací schopnost je oslabena vývojem protiinflačních dluhopisů, tzv. TIPS, jejichž výnosy se například v desetiletém tenoru pohybují kolem -0,9 % a v pětiletém ještě hlouběji pod -1 %. Za těmito hodnotami stojí silná poptávka stlačující likviditní prémii TIPSů do záporu. Součástí této poptávky je samozřejmě i Fed.

Zásadní otázka dnešního zasedání zní: Bude měnový výbor nadále konzistentní ve svém inflačním výhledu s důrazem na přechodnost působících proinflačních vlivů?

Síla proinflačních tlaků je v americké ekonomice nejsilnější za posledních několik dekád. Na pozadí přitom stojí faktory jak na nabídkové, tak na poptávkové straně. Fed bude sledovat zejména poptávkovou stranu, kde klademe důraz na trh práce. V jeho případě jsme sice za poslední tři měsíce pozorovali zlepšení, bylo však slabší, než bylo původně očekáváno. V americké ekonomice je stále více než 7,6 milionu nezaměstnaných, citelně pod předpandemickými úrovněmi se pak nachází i další ukazatele jako míra participace či podíl zaměstnaných na počtu obyvatel. A to uvažujeme celkové hodnoty, nesmíme zapomínat, že Fed sleduje inkluzivní cíl plné zaměstnanosti.

Aktualizovaná prognóza

Nová prognóza by podle nás měla přinést změny primárně ve výhledu zbytku letošního roku. Očekáváme mírně vyšší inflaci, včetně jádrového indexu výdajů na osobní spotřebu. V tomto případě bude klíčová rétorika doplňující výhled roku 2022 a 2023, který může zůstat ve srovnání s výhledem z března beze změny. Guvernér Powell by měl vyšší letošní odhady argumentovat pozitivními překvapeními. Zároveň ale zopakuje přesvědčení o převaze tranzitorních vlivů, které potvrdí neměnný výhled v dalších dvou letech.

Ohledně míry nezaměstnanosti se pravděpodobně dočkáme mírného zhoršení nad březnových 4,5 % po rok 2021. Obnova trhu práce není ve druhém čtvrtletí tak svižná, což je spjato s pandemickými faktory, jako je podpora v nezaměstnanosti, trvající strach z covidu či péče o děti z důvodu zavřených škol nebo péče o starší členy rodiny. Jakmile tyto faktory odezní, například podpora končí v části amerických států už tento měsíc a v dalších pak ten příští, situace se začne normalizovat.

Zásadní otázkou bude růst mezd. Průzkumy mezi firmami ukazují sílící problém nedostatku pracovníků. Ten by se měl pozvolně promítat do růstu mezd, který bude pro Fed zásadním poptávkovým faktorem u výhledu inflace. Patrně si ale počká až na potvrzení odeznění pandemických faktorů na trhu práce, čemuž by podle nás mohla odpovídat nejdříve zářijová prognóza.

U výhledu sazeb nečekáme změny. Neutrální sazba zůstane na 2,5 %, medián výhledu pak ukáže stabilitu až do konce roku 2023. Březnový „dot plot“ graf ukázal celkem sedm hlasů z 18 pro zvýšení již v roce 2023. Je sice možné, že k této „sedmičce“ pár hlasů přibude, nebude to však stačit na změnu dosavadního úrokového naladění, což bude Powell podle nás důrazně připomínat.

Tapering i „technické utažení“

Vedle inflace se intenzivně hovoří o snižování tempa nákupů aktiv, které dosahuje měsíčně 120 miliard dolarů, z toho 80 miliard ve státních dluhopisech a 40 miliard v hypotékou krytých cenných papírech. První zmínka padla již v zápisu z dubnového zasedání měnového výboru. Na tom červnovém sice nečekáme ohlášení tzv. taperingu, zmínka o blížících se prvních debatách by ale měla padnout explicitně, a to když ne dnes, tak minimálně v rámci Fed Minutes.

Patrně se tak stane v souvislosti s posunem směrem k nastaveným cílům mandátů. Ten sice není až tak významný, jak si Fed na konci minulého roku podmínil, i tak je potřeba začít trhy připravovat s cílem zabránit opakovaní scénáře z roku 2013 (psali jsme zde). Tehdy kombinace překvapení vedla k citelnému nárůstu tržních úrokových sazeb, čemuž se Fed bude chtít aktuálně vyhnout. Předpokládáme, že první zásadní debaty o taperingu padnou v srpnu na symposiu v Jackson Hole, přičemž detailnější plán by měl být představen na zářijovém zasedání spolu s aktualizovanou prognózou.

Posledním tématem dnešního zasedání Fedu by mohla být sazba na přebytečné rezervy bank (IOER) a sazba reverzních repo operací. Fed cílí na ukotvení krátkých tržních sazeb nad nulou. Efektivní sazba Fed Funds Rate se nachází šest bazických bodů nad nulou, v případě SOFR pak jde o pouhý jeden bod. U pokladničních poukázek a repo sazeb jsme však za poslední tři měsíce viděli záporné hodnoty. U nich je teď je klíčové, že – prozatím – dále neklesají.

To vše souvisí s přebytkem likvidity v americkém finančním systému, zejména pak s peněžními fondy a nedostatkem pokladničních poukázek a rovněž s rozpouštěním účtu ministerstva financí, který má u Fedu. Výsledkem jsou historicky nejvyšší objemy reverzních operací dosahující více než 500 miliard dolarů s výhledem možného dalšího růstu až na téměř bilion.

Zdroj: Fed
Zdroj: Fed

V kombinaci s nedostatkem pokladničních poukázek by se Fed mohl ocitnout pod tlakem ubránit hranici 0 %. Tento tlak by oslabil, pokud by finančním institucím nabídl alespoň o pět bazických bodů vyšší odměnu za přebytečné rezervy, která by se tak dostala na 0,15 %, a overnight reverzní repo operace za 0,05 % oproti aktuální nule. U reverzních rep by navíc mohlo dojít na uvolnění pravidel přístupu. Trhy by přitom toto zvýšení sazeb měly vnímat pouze jako technikálii, nikoliv jako formu utahování měnové politiky.

Jisté je, že největší problém v podobě nedostatku poukázek vyřešen nebude, jelikož ministerstvo financí nadále plánuje jejich emise držet na výrazně nižších úrovních, než tomu bylo loni.

Nejsme až moc nízko?

Během tiskové konference budeme čekat na to, zda padne otázka na úroveň tržních sazeb. V březnu na tuto otázku Powell odpověděl vysoce akomodativními podmínkami financování, což v podstatě znamenalo, že Fed výnos například desetiletého dluhopisu na úrovni 1,6 % netrápí. Tehdy byla však situace odlišná. Trhy se vezly na vlně zaceňování ekonomické obnovy podpořené nejen intenzivním očkováním, ale také další vlnou fiskální expanze. Výsledkem bylo letošní maximum desetiletého bondu na 1,75 %.

Dnešní situace je mnohem střízlivější. Americká ekonomika je sice otevřenější a více proočkovaná, ovšem ukazuje se, že ona obnova nebude až tak hladká, jak by se mohlo na konci března zdát. Desetiletý výnos se nachazí o zhruba 25 bazických bodů níže, čemuž odpovídá úroveň 1,5 %. Již dříve jsme psali (zde a zde), co patrně stojí za dnešními nízkými úrovněmi delšího konce americké výnosové křivky. Ve stručnosti je to podle nás kombinace faktorů, od absence pozitivních dat zejména z trhu práce přes přebytek likvidity umocněný rozpouštěním účtu ministerstva financí u Fedu až po možnou poptávku ze strany zahraničních subjektů díky poklesu nákladů na FX zjištění, a nakonec i trvající nákupy Fedu. To vše navíc v prostředí aktuálně nižší emisní činnosti ministerstva financí.

Předpokládáme, že případná Powellova odpověď bude opatrná, zejména pak v souvislosti se zmiňovanou debatou o taperingu, a bude zahrnovat nejen fundamenty, ale i technické důvody. Logiku dává, že do budoucna budeme svědky vyšších výnosů, věříme v to my a nebojíme se říct, že i Fed. Z jeho strany je však potřeba, aby tento posun vzhůru byl v čase dostatečně rozložen – opět s mementem roku 2013.

VÝHLED PRO DNEŠNÍ DEN

Dolar se vůči euru v online směnárně RoklenFx obchoduje za středový kurz 1,2134 EURUSD, dolarový index se pak nachází na hodnotě 90,52 bodu. Během dne by se kurz EURUSD měl pohybovat v rozmezí od 1,2065 do 1,2172 EURUSD.**

Koruna se aktuálně vůči euru v online směnárně RoklenFx obchoduje za středový kurz 25,46 EURCZK. Dle naší predikce by se kurz vůči euru měl držet v rozmezí 25,40 až 25,51 EURCZK, ve dvojici s dolarem zase od 20,92 až 21,11 USDCZK.**

**Průměrný nominální kurz, zveřejňovaný ECB, bude dle použitých modelů s vysokou pravděpodobností ve zmíněném intervalu. Predikce měnových kurzů jsou založeny na modelu časových řad, který zohledňuje předchozí hodnotu kurzu i jeho minulou volatilitu. K přesnějšímu určení budoucí volatility je do modelu navíc zakomponován faktor zveřejňování makroekonomických dat. Model je tak schopen určit, kdy lze očekávat zvýšenou či sníženou volatilitu směnného kurzu.

Disclaimer: Tento článek má pouze informativní charakter a neslouží jako investiční doporučení dle zákona č. 256/2004 Sb. o podnikání na kapitálovém trhu. Při zpracování tohoto článku autor vycházel z veřejně dostupných zdrojů. Za případné chyby v textu nebo v datech nenesou společnosti Roklen Holding a.s. ani Roklen360 a.s. odpovědnost.

Newsletter