Jan Berka

Česká národní banka ponechala dle očekávání sazby beze změny. Rozhodnutí bylo jednomyslné. Bankovní rada sice podle slov guvernéra Aleše Michla plán snižování úroků diskutovala, důvody k samotnému kroku však stále nevidí. Rozhodne se až na základě příchozích dat, přičemž hlavní podmínkou bude potvrzení udržitelného procesu dezinflace vedoucího k posunu k 2% inflačnímu cíli. Zde kladl Michl důraz především na dynamiku jádrové inflace. 

Výprodej na americkém dluhopisovém trhu pokračuje. Výnosová křivka se napřímila stylem, který je obvykle rizikem pro riziková aktiva, ať už jde o akcie či měny rozvojových trhů. Pozitivní cenová korelace akcií a dluhopisů přetrvává. Dobrá data podporující obraz silné americké ekonomiky jsou tak rizikem dalšího zvýšení úroků, a tedy rizikem poklesu akcií a ceny bondů.

Tzv. dot plot graf zveřejněný v rámci aktualizované prognózy amerického Fedu potvrdil odlišnost názorů centrálních bankéřů na úroveň dlouhodobé neutrální úrokové sazby. Debata o ní dává smysl. K většinovému přesvědčení o tom, že tato sazba z dlouhodobého a udržitelného hlediska vzrostla, však očividně chybí potvrzující data.

Americká centrální banka ponechala úroky dle očekávání beze změny. Představila však jestřábí prognózu potvrzující nad očekávání větší sílu americké ekonomiky. Ta je zároveň spjata s perzistentními inflačními tlaky, a tedy i potřebou vyšších úroků po delší dobu. Nehledě na to, že rétorika guvernéra Powella vyzněla velmi opatrně, trh se veze na vlně rostoucích tržních sazeb a silného dolaru.

Výnosy amerických dluhopisů dnes opět rostou. V tomto krátkém zamyšlení se podíváme nejen pod pokličku tohoto posunu, ale i na výsledek dnešní dluhopisové aukce, a samozřejmě i na to, co (ne)čekat od zítřejšího zasedání Fedu. 

Guvernér České národní banky Aleš Michl pomohl koruně k silnějším hodnotám. Kurz se tak dostal zpět na úrovně ze začátku minulého týdne. Mírně vzrostly i krátké korunové sazby s tím, jak část trhu přehodnotila svá očekávání ohledně možného snížení úroků ve zbytku roku. Michl jasně uvedl, že se ČNB nehodlá dostat výrazně před křivku, jako to udělala například polská centrální banka.

Evropské úrokové sazby mohou dále růst. Neoficiální zdroje zmiňují prosincové zasedání a dvě základní podmínky.

Evropská centrální banka podesáté zvýšila úrokové sazby. Nutí ji k tomu inflace, která na měnověpolitickém horizontu zůstává nad cílem, nehledě na nad očekávání větší zpomalení ekonomického růstu. Dnešní zvýšení úroků bylo přitom pravděpodobně poslední v tomto cyklu. ECB teď bude řešit, jak dlouho zůstanou sazby na historicky nejvyšších úrovních.

Evropskou centrální banku dnes čeká živá debata o sazbách. Existují argumenty pro další zvýšení, ale i pro úrokovou stabilitu. Vyloučit nemůžeme ani debaty o dalších nástrojích. Očekáváme, že se většina Rady guvernérů vysloví pro navýšení sazeb, které by mohlo být poslední v aktuálním úrokovém cyklu. 

Dolar proti euru zpevnil na nejsilnější úrovně od začátku června. Americké měně nahrává kombinace faktorů, která stojí na nad očekávání lepší ekonomické kondici největší ekonomiky světa. Kurz již několikrát otestoval hranici 1,0700 za euro, kterou však nedokázal trvale prolomit. Nutno připomenout, že v případě obratu by dolar mohl zisky odevzdat. Tehdy by však rovněž záleženo na tom, jaký by na trhu panoval sentiment. 

O překvapení aktuálního týdne se ve středu postarala polská centrální banka. Tržní konsensus očekával snížení sazeb. Na to došlo, bylo však výrazně vyšší. Následná reakce oslabila nejen polský zlotý, ale i českou korunu. Malá část trhu teď dost možná spekuluje, zda by se obdobně nemohla zachovat i Česká národní banka. Jsme toho názoru, že polského scénáře se od bankovní rady ČNB nedočkáme. 

Američtí obchodníci se po prodlouženém víkendu z důvodu státního svátku vrací na trhy. Úterý tak bude dnem, kdy budeme sledovat pokračující dopady pátečních dat. Americký trh práce nasadil pozvolné uvolňování, sektor průmyslu je již deset měsíců v kontrakci. V Evropě se spekuluje o sazbách, byť trh v jejich další růst už příliš nevěří. Rada guvernérů by však podle nás mohla ještě překvapit.

Americký dluhopisový trh získal o něco pevnější půdu pod nohama. Silnější poptávka posunula výnosy níže oproti nedávným maximům, zejména u nejdelších splatností. Za vším stála data. Pohyb pravděpodobně přispěl i k vysqueezování části short pozic. Dolar oslabil nad hranici 1,0900 za euro.

Americké tržní sazby si prošly korekcí. Výnos klesl především na dlouhém konci...

Trh řeší napřimování americké výnosové křivky. Nejprve přes vyšší delší konec, poté s přispěním střední části navazující na výhled snížení sazeb Fedu s ohledem na dezinflaci. Zapomíná se však na možnost, kdy se křivka zploští díky růstu středních sazeb. Šlo by o situaci, kdy by Fed dál zvyšoval sazby.

Vyšší sazby Fedu? Rostoucí dlouhý konec americké výnosové křivky? Výnos desetiletého amerického dluhopisu nejvýše za posledních 15 let? Nevadí. Firmy jsou na prostředí vyšších úrokových sazeb evidentně mnohem méně citlivé, než tomu bylo kdysi. A i to je signál směrem k americké měnové politice. 

Jedním z hlavních tržních rizik je pokračující nárůst dluhopisových výnosů. Jejich dopad pocítily nejen akcie, ale i devizový trh prostřednictvím silnějšího dolaru. Dezinflace sice probíhá, výhledově však nižší sazby nečekejme. Udrží-li se nad očekávání lepší ekonomická kondice americké ekonomiky, vyšší delší tržní sazby jsou vysoce pravděpodobné. 

Současné úrovně amerických sazeb nastavovaných Fedem by mohly být vrcholem aktuálního úrokového cyklu. Prognóza sice ukazuje ještě jedno zvýšení sazeb o 25 bodů, trh však tomuto kroku přiřazuje nízkou pravděpodobnost. Jeho výhled potvrdila i inflační čísla za červenec. V jejich případě nevidíme nic, co by americkou centrální banku tlačilo k dalšímu zvýšení úroků. Byť nečekejme, že Powell a spol. výrazně upraví svou dosavadní rétoriku.

Český trh s firemními dluhopisy teprve dohání zbytek světa. Podniky více využívají financování prostřednictvím bankovního úvěru. Skrze banky se české firmy financují desetkrát více než skrze dluhopisy. Nutno podotknout, že si podniky nevybírají. Banky se ptají, firmy však nemají odpověď. Tehdy bankovní financování nezískají.

Na začátku týdne jsme na trzích pozorovali citelný pokles amerických reálných tržních sazeb. Včera se ten samý pohyb opakoval, tentokrát však v Evropě, konkrétně u německých výnosů. Potvrdilo se tak, že i na starém kontinentě se část trh obává vyšší inflace v dlouhodobém časovém rámci.